一、带量采购重构仿制药发展生态，多维优势助力公司有望后发先至成长为研发驱动的新一代制药工业龙头。
短期：本轮带量采购公司的中标产品草酸艾司西酞普兰降价幅度符合预期，11个试点城市至少保证.20万元销售额，增量效应显著。公司的草酸艾司西酞普兰（商品名百洛特）用于精神科抑郁症治疗，是本次“4+7”城市药品集中采购中公司唯一参与竞标产品，成功中标后集采价相比年前公司百洛特在全国最低价降幅约18%，相比联采办本轮集采价参考标准（年前百洛特在11个试点城市最低中标价6.07元/片）降幅约27.18%，降价幅度符合预期。根据PDB医院数据库统计，年11个试点城市（非直辖市按照全省数据测算）中，百洛特销售量占比为6.91%（统一规格10mg/片），售价平均为7.22元/片，本次公司产品独家中标带量采购后，在11个试点城市将至少保证.44万片销售量，销售额至少保证.20万元以上，销售额扩容幅度有望达4.43倍以上，增量效应显著。
中长期：带量采购机遇与挑战并存，五维优势助力科伦中长期无惧带量影响，有望后发先至成长为研发驱动的新一代制药工业龙头。本次“4+7”试点城市开展带量采购以来，仿制药行业的定价模式、招标模式、销售模式都受到较大冲击，但长期来看，我们认为带量采购带来的增量也非常突出，对于具有产业链定价优势，医院份额较低的企业，以价换量带来的更多是增量。科伦药业自身具备的以下五点核心优势有利于帮助其穿越*策周期、无惧带量影响，后发先至成长为研发驱动的新一代国内制药工业龙头：
1）研究院仿制药在研产品线齐全、组合丰富，重点产品首仿居多；
2）一致性评价已获批数量居于行业前列，多数品种排队靠前具先发优势；
3）多数制剂原料药自产自用，成本控制优势大；
4）产品以注射剂为主，进入带量采购序列的周期相对靠后；
5）国际化业务不断拓展，制剂出口从1.0到2.0空间逐步打开。
二、研究院厚积薄发，创新药成果兑现期来临有望打开公司中长期估值空间。
截止年12月31日，公司创新药已有8个进入临床阶段，年全年陆续有重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白、创新镇痛药物外周κ受体激动剂KL、创新小分子JAK抑制剂KL、KL胶囊、抗体偶联药物A、VEGFR2单抗等创新药获批临床，覆盖结直肠癌、淋巴瘤等多个恶性肿瘤，涉及EGFR、PD-L1、HER2三大热门靶点，其中进展最快的为A西妥昔单抗类似药，目前三期临床已开始入组招募，预计年有望完成三期临床并报产，成为科伦药业首个获批上市的创新药，峰值销售额有望达到7亿元左右，研究院创新药成果兑现期即将来临。
三、抗生素中间体国内龙头迎来收获期，环保高压新常态下有望维持稳定利润贡献。
1）八年长征迎来收获期，五大优势奠定川宁国内抗生素中间体龙头地位。
川宁生物是公司布局抗生素上游中间体的核心主体，年4月开工建设以来八年时间先后布局投产了一期吨硫氰酸红霉素、二期青霉素中间体吨6-APA、吨青霉素工业盐，以及吨头孢类中间体7-ACA，是国内唯一全面布局这三大类抗生素中间体的生产厂商；中长期来看川宁在规模与产品、环保、资源、外贸、组织与人力等五大优势有望帮助其稳居国内抗生素中间体龙头地位。
2）环保高压新常态下，川宁生物三大核心品种有望稳定贡献6-8亿元净利润。
①6-APA——格局集中度高，川宁环保标准和成本占据行业领先优势，短期价格波动无碍中长期景气；根据wind统计，年12月国内报价受威奇达计划部分复产的预期影响小幅回落到元/kg，但考虑到国药威奇达环保排放尚未达标，环保改造投入大且周期较长，我们判断年威奇达6-APA即使开始部分复产后仍将维持较低产能利用率状态，6-APA价格预计将维持小幅波动。考虑到公司青霉素工业盐基本用于自用（平均每2吨青霉素工业盐可生产1吨6-APA），则吨青霉素工业盐折合约吨6-APA，以川宁生物总共吨6-APA产量、元/kg测算，则公司6-APA年化净利润有望达2.87亿元左右；
②硫氰酸红霉素—供给短缺严重，价格有望继续提升，高景气有望延续；根据wind统计，年12月硫氰酸红霉素报价继续维持元/kg，我们预计主要供应商宁夏启元完成环保改造将至少到年下半年，市场上硫氰酸红霉素短缺依然严重，年Q1硫氰酸红霉素景气度和报价有望继续提升，以公司吨产量、元/kg为基准，则硫氰酸红霉素的年化净利润有望达到5.3亿元左右。
③7-ACA——格局相对较为分散，主要供应商均满产供应，无增量产能情况下价格有望维持稳定；根据wind统计，年12月7-ACA报价维持元/kg，考虑到市场中主要厂商均维持满产运营，无复产增量，7-ACA价格有望维持稳定。目前7-ACA是川宁项目中相对竞争对手成本优势较弱一环，虽然价格略有波动，但非川宁主要利润贡献点，则以现有吨产量、元/kg为基准测算，7-ACA年化净利润有望达0.7亿元左右。
短期来看川宁年将贡献显著业绩弹性，未来通过降本增效川宁在现有价格体系下利润贡献有望进一步提升，中长期来看三发驱动战略不断验证支撑长期估值空间打开：1）大输液行业触底回暖将形成稳定业绩安全垫；2）川宁在抗生素中间体行业龙头优势确立，未来有望长期贡献稳定收益；3）研究院仿制药、创新药加速获批并实现销售，未来几年将开启制剂销售高速增长期。因此我们上调公司盈利预测，预计-年，EPS分别为0.84、1.10、1.32，对应PE分别为23.56、17.96、14.87倍，维持买入评级。
大输液行业触底回暖不及预期；抗生素中间体价格不及预期；环保督察不及预期；研究院研发进展不及预期；公司核心产品销售不及预期；带量采购*策推进不达预期；公司业绩不达预期；系统性风险。
1、带量采购重构仿制药发展生态，多维优势助力公司有望后发先至成长为研发驱动的新一代制药工业龙头
1.1、短期：本轮带量采购草酸艾司西酞普兰集采量充足降价幅度较小，公司作为新进入者以价换量受益显著
公司首个通过一致性评价品种草酸艾司西酞普兰本轮集采降价幅度27.18%，降幅符合预期
公司的草酸艾司西酞普兰，用于精神科抑郁症治疗，于年2月国内首家通过一致性评价，是在12月17日公布结果的本次“4+7”城市药品集中采购公司唯一参与竞标产品，成功中标后集采价相比年前公司百洛特在全国最低价降幅约18%，相比联采办本轮集采价参考标准（年前百洛特在11个试点城市最低中标价6.07元/片）降幅27.18%，降价幅度符合预期。
本轮集采为百洛特在11个试点城市至少保证.44万片销售量，百洛特在试点城市销售规模扩容幅度将至少达到4.43倍以上，增量效应显著
科伦的草酸艾司西酞普兰于年获批生产，商品名为百洛特。根据PDB医院数据库统计，该品种整体销售规模保持稳定高增长，-年复合增速27.2%，年医院销售额4.16亿元，国内终端市场销售规模约12亿元（3倍放大率）。根据PDB医院数据库统计，年在11个试点城市（非直辖市按照全省数据测算）中，百洛特市场销售金额占比约4.54%，销售量占比为6.91%（统一规格10mg/片），平均售价为7.22元/片，本次集采百洛特独家中标后，科伦药业的百洛特将至少保证.44万片的销售量。
本轮集采后百洛特在11个试点城市的销售额有望至少保证.20万元，扩容4.43倍以上，以价换量的增量效应显著。简单估测本轮带量采购前后科伦药业的百洛特在试点城市的销售额扩容情况，关键假设如下：
1）关键假设1：假设本次带量采购的.44万片为11个试点城市市场基准量的一半；
2）关键假设2：百洛特在11个试点城市总市场的销量市占率和其在包含11个试点城市的9个省、直辖市的总市场销量市占率一致；
3）关键假设3：百洛特在11个试点城市总市场销售均价和其在包含11个试点城市的9个省、直辖市的总市场销售均价一致。
则如下表估算可得，科伦药业的百洛特在11个试点城市的原有销售规模估计在.24万元左右，本次带量采购后百洛特在11个试点城市销售额将至少保证集采的.20万元，销售额扩容幅度将至少达到4.43倍以上。
此外，除了集采中标的直接收入增量外，百洛特的增量还来自于另两个方面：
首次中标国家带量采购的品牌效应有利于带量剩余市场和非带量市场的销售推广。根据带量采购指导原则，11个带量试点城市的艾司西酞普兰片市场未来有望呈现“1超+N强”的竞争格局，百洛特独家中标，说明其药品质量、价格体系以及生产、供应能力受到了国家集中采购官方层面认证，有望建立一定的品牌优势，有利于其在带量剩余市场和非带量市场的销售推广。
中标降价未必带来企业产品利润率的下降。带量采购将改变企业营销模式和成本结构，药品降价的部分主要压缩的是药品销售费用。从科伦成本结构来看，销售费用（占比38.6%）占据了成本中的较大比例，未来在销量、小准入（医院）有保证的情况下，整体销售费用大概率会有一定幅度下降，实际的产品利润率未必会因为招标降价而下降。
氢溴酸西酞普兰片与草酸艾司西酞普兰片组合销售，产品互补、降低公司营销风险
科伦于年12月成为国内首家氢溴酸西酞普兰片通过一致性评价的公司，氢溴酸西酞普兰片与草酸艾司西酞普兰同属治疗抑郁症的一线药物，产品本身是选择性最强的5-羟色胺再摄取抑制剂，起效快，不良反应发生率低，对心血管系统影响较小，我国抑郁症患者月万人，年该品种中国市场总销售规模约3.04亿元。氢溴酸西酞普兰片首家通过一致性评价后，有望与草酸艾司西普兰片产生营销联动互补，在带量试点地区，草酸艾司西普兰片凭借独家中标和价格联动有望迅速占领市场，带量试点地区之外，氢溴酸西酞普兰片作为未降价品种，可通过首家通过一致性评价的先发优势快速上量实现对原研的逐步替代，与草酸艾司西酞普兰形成组合销售，既实现了营销的搭配，又保证了对更全面抑郁症患者群体的市场覆盖，稳守精神科市场。
1.2、中长期：五维优势助力科伦仿制药板块无惧带量采购影响，中长期有望成长为研发驱动的新一代国内制药工业龙头
本次“4+7”试点城市开展带量采购以来，仿制药行业的定价模式、招标模式、销售模式都受到较大冲击，但长期来看，我们不认为带量采购对所有仿制药企业都是利空，带量采购带来的增量也非常突出，对于具有产业链定价优势，医院份额较低的企业，以价换量带来的更多是增量。我们认为科伦药业共有五点优势帮助其长期无惧带量采购的影响，在科伦研究院研发创新驱动下有望穿越*策周期成长为新一代国产制药工业龙头。
1.2.1、研究院仿制药在研产品线齐全、组合丰富，重点产品首仿居多
科伦研究院自年成立以来，五年磨一剑，年开始进入显著收获期研究院获批7款新仿制药，年获批12个仿制药，共获批19个新仿制药，一致性评价品种6个，截止年12月31日共获得25个生产批文，其中国内首仿/首家8项，首家通过一致性评价4项。在研仿制药方面，主要聚焦NDDS（新型给药系统）和国际国内仿制药两大功能体系，NDDS立项17种，仿制药立项余种，管线覆盖领域广泛：从传统业务大输液肠外营养到麻醉科、肿瘤科、精神科、肝病科等若干重点细分专科，未来3年都将是研究院成果兑现大年，为公司业绩持续放量打下产品储备基础。
1.2.2、一致性评价已获批数量居于行业前列，多数品种排队靠前具先发优势
科伦处于一致性评价申报进度第一梯队，获批品种达到6项。截止年12月31日，目前通过一致性评价品种数据排名前十的企业中，科伦排名第五位，已有6个品种通过一致性评价，获批的品种分别为治疗抑郁和感染的产品，其中用于治疗抑郁的草酸艾司西酞普兰、氢溴酸西酞普兰片，以及用于抗感染的甲硝唑片、替硝唑片皆为首家通过。
更多重点品种一致性评价品种BE试验和申报靠前，具先发优势
化药新4类方面：按照新化药注册分类4类申报的药品，已经按照新标准做了BE试验，无需再进行额外的一致性评价，据药智网数据统计，目前科伦按照新4类申报的药品约达36种。
口服固体药物一致性评价方面：根据药智网统计，目前公司已进入申报生产的产品共7个，皆有望在年通过一致性评价，其中4个为首家申报，市场先发优势明显，另外随着已完成BE品种审评进度推进，年口服固体制剂一致性通过品种数有望更多。
注射剂一致性评价方面：注射剂一致性评价上，目前*策推进不及口服固体制剂紧凑，也并未明确规定完成的时间节点。根据CDE公开数据统计，目前科伦药业已有6项注射剂产品为目前排队序列中第一，其中唑来膦酸注射液和注射用帕瑞昔布钠有望年获批。
1.2.3、多数制剂原料药自产自用，成本控制优势大
公司拥有45个品种共47种规格的原料药，子公司广西科伦主营原料药及原料药中间体业务，公司已建成原料药制剂一体化的上下游产业链，帮助公司有效控制生产成本。年11月科伦药业仿制药帕瑞昔布钠获批生产时，连同制剂一起获批的还有原料药，此后大多数产品在申报生产和临床阶段都同时递交了制剂与原料药申请，多数获批制剂已实现原料药自产自用，成本控制方面优势显著。
1.2.4、产品以注射剂为主，进入带量采购序列的周期相对靠后
从本次带量采购来看，中标的25个品种中，口服固体制剂占据22个，注射剂占比较少。本次带量采购刚刚试行，下轮带量采购尚有时间间隔，大概率本轮的施行结果和市场反响，会用于下轮*策推进时的参考信息。
从*策推进速度来看，仿制药一致性评价所解决的质量问题，不仅旨在解决历史旧账，更是为加速原研替代、实现医保控费。其工作进展顺序，必然依据临床需求的紧迫程度，从基药、到其他口服固体制剂、再到注射剂。目前出台的一致性评价*策集中于口服固体制剂，而对于注射剂，仅提出力争5-10年完成评价，尚未明确提出一致性评价的管辖范围、时间节点等内容，整体进入带量采购序列的时间相对靠后。
科伦作为大输液国内龙头，进入带量周期靠后。科伦作为注射剂龙头，输液业务在收入中占据近70%的比例，核心产品输液板块进入带量周期相对靠后，预计将至少在大部分冻干粉针注射剂一致性评价进行完以后。
1.2.5、国际化业务不断拓展，制剂出口从1.0到2.0空间逐步打开
川宁全面通过环保验收并实现满产运营打下制剂出口1.0上游基础的第一关：公司已构建贯穿抗生素中间体、抗生素原料药、抗生素制剂的完整产业链。随着年一季度川宁全面通过环保验收并实现满产运营，以川宁为核心打造的抗生素全产业链竞争开始正式启动，抗生素全产业链竞争的上游产能和定价权基础已经夯实。
原料药海外DMF备案铺垫制剂出口1.0的第二关：截止年12月31日，科伦药业几大抗生素中间体核心品种已成功完成美国FDA备案，包括硫氰酸红霉素、7-氨基头孢烷酸、去乙酰-7-氨基头孢烷酸、青霉素G钾盐，这为未来相关抗生素输液、制剂产品的出口认证打下原料药认证基础。
国际化GMP认证和制剂海外注册证打通制剂出口1.0的第三关：日本输液的GMP认证，已是规范市场输液产品出口走出第一步，根据公司半年报年上半年共开展尼日利亚等12个国家/地区、共计50个项目的注册工作。
创新药海外申报和授权闯出制剂出口升级2.0的第一关：fastfollow策略是科伦研究院保持国际国内领先研发视野的关键，年5月公司正式启动自主研发的新一代抗体偶联药物（ADC）中、美两地一期临床试验，年8月科伦研究院将PD-L1单克隆抗体的海外权益许可给Harbour公司，实现了公司创新专利对发达国家授权零的突破，这些里程碑式的进步都预示着科伦研究院的研发实力不断获得国际认可，未来凭借坚实的研发实力推动新药研发不断发展，国际业务将不仅聚焦于传统抗生素的中间体、原料药向制剂一体化延伸，也将升级到更高附加值的创新药领域，开启科伦药业制剂出口的2.0时代。
2、研究院厚积薄发，创新药成果兑现期来临有望打开公司中长期估值空间
在研管线储备丰富，创新药成果兑现期来临
公司自年开始组建科伦研究院，5年时间投入近30亿，研发团队已从多人扩大到余人，现如今已经建成了覆盖新药研发上中下游各环节，围绕创新小分子、生物大分子两大创新药功能体系。截止年12月31日，公司创新药已有8个进入临床阶段，年全年陆续有重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白、创新镇痛药物外周κ受体激动剂KL、创新小分子JAK抑制剂KL、KL胶囊、抗体偶联药物A、VEGFR2单抗等创新药获批临床，覆盖结直肠癌、淋巴瘤等多个恶性肿瘤，涉及EGFR、PD-L1、HER2三大热门靶点，其中进展最快的为A西妥昔单抗类似药，目前三期临床已开始入组招募，预计年有望完成三期临床并报产，成为科伦药业首个获批上市的创新药。
创新药管线首个产品A（西妥昔单抗）预计年完成临床试验，峰值销售额有望达7亿元左右
目前A已进入临床三期，在研适应症为转移性结直肠癌的一线治疗，原研为礼来的爱必妥（Erbitux），年在美国获批，目前FDA批准其为结直肠癌、头颈癌的一线用药，年在中国获批，目前NMPA批准其为结直肠癌用药，年PDB医院销售规模为2.24亿元，终端市场规模约4.5亿元左右（放大2倍），年通过谈判降价纳入国家医保目录乙类。
西妥昔单抗及其类似物通过结合EGFR靶点的胞外结构域，阻止EGFR与其配体的结合，抑制癌变细胞中过度表达的EGFR蛋白所引起的增强的下游信号通路，进而抑制细胞的无线增殖和侵袭。结直肠癌作为EGFR高表达的癌种，成为EGFR靶点单抗药物开拓适应症的主要战场。目前全球已上市的EGFR靶点单抗共有西妥昔单抗、尼妥珠单抗、帕尼单抗，其中最新版NCCN指南将西妥昔单抗推荐为结直肠癌（RAS/BRAF野生型）和头颈癌患者一线用药。
国内目前已上市的同靶点（EGFR）药物，为用于治疗鼻咽癌的尼妥珠单抗，适应症上不具有市场竞争关系。临床试验登记平台显示，我国绝大部分在研的EGFR单抗药物都选择转移性结直肠癌作为适应症。其中研发进展比较快的是科伦药业、张江生物/迈博太科，均已经进入III期临床，我们预计科伦药业的A凭借其深厚的临床资源有望在临床推进上抢占首发优势，成为国内首家上市的西妥昔单抗类似药。
我们在年9月21日发表的《多个国产生物类似药上市在即，行业将进入蓬勃发展期——生物类似药行业深度报告》中，就对EGFR靶点药物的未来销售峰值做了详细测算，随着17种抗癌药进入医保目录，西妥昔单抗原研药物的医保支付价降低至元/ml，按照首个EGFR单抗类似药上市后占据50%的市场份额的假设测算，未来首家西妥昔单抗类似物的销售峰值有望达7.13亿元左右。
现有创新药管线中除A外，A（PD-L1）的经典霍奇金淋巴瘤适应症的二期临床已经开始入组，预计年完成二期实验，A和A（雷莫卢单抗）预计将在未来三年左右陆续成为科伦药业第二第三个获批上市的创新药，科伦药业的创新药管线价值有望随着管线丰富度和管线深度的不断推进逐渐体现。
3、抗生素中间体国内龙头迎来收获期，环保高压新常态下有望维持稳定利润贡献
3.1、八年长征迎来收获期，五大优势奠定川宁国内抗生素中间体龙头地位
科伦药业于年12月在国家级霍尔果斯经济开发区伊宁园区设立了全资子公司伊犁川宁生物技术有限公司，旨在打造中间体、原料药、制剂一体化的抗生素全产业链体系。川宁生物是公司布局抗生素产业链上游中间体的核心主体，总投资超过亿元（含川宁项目及配套伊北煤矿、恒辉淀粉、瑾禾生物），占地亩，固定资产投资已超过70亿元，年4月开工建设以来八年时间先后布局投产了两期工程，一期：吨硫氰酸红霉素，二期：青霉素中间体吨6-APA、吨青霉素工业盐，以及吨头孢类中间体7-ACA（设计产能吨，目前满产产能吨），是国内唯一全面布局这三大类抗生素中间体的生产厂商。年1月川宁生物全面通过环保验收，年4月底左右实现全面满产运营，两大里程碑的实现开启了川宁生物稳定利润贡献的新篇章，川宁生物抗生素中间体板块收获期到来。
川宁生物不仅抗生素中间体产能规模国内领先，环保方面龙头优势显著：、年川宁受到抗生素中间体发酵产生的异味扰民问题而停产检修，公司先后引进了国内外先进分子筛/疏水性活性炭、MVR、喷雾干燥等技术设备，环保设施总投入超过22亿元，占项目总投资的23%以上，环保占地面积余亩，占厂区总面积的25%，目前环保问题均已解决，年顺利通过中央环保督察，年1月全面通过环保验收，我们认为川宁生物中长期有望凭借其规模、产品，人才、组织，外贸，环保，资源等五大优势，稳居国内抗生素中间体行业龙头。
3.2、环保高压新常态下，川宁生物三大核心品种有望维持稳定利润贡献
年上一轮全国环保督察结束后目前正处于回头看和总结整改阶段，我们预计未来抗生素行业在后环保督察时代，新的环保标准确立将是行业有序进行供给侧改革的核心驱动力，川宁三期环保总投入约24亿元，高技术、高投入确立行业绝对主导优势，全面通过环保验收鉴证监管层对其环保标准的认可，新标准的制定预计将一定程度上参考川宁经验，则抗生素行业供给侧改革长周期有望继续深化。川宁一期的吨硫氰酸红霉素年全年基本保持满产运行状态，二期6-APA(吨产能)和青霉素工业盐(吨产能)、7-ACA（吨）年4月开始实现满产运营。截至目前，硫氰酸红霉素和6-APA是川宁主要利润来源，7-ACA的成本优势在行业内尚不显著，青霉素工业盐基本用于自用，截止年12月31日，在现有价格体系下保持满产运营，我们预计川宁可稳定贡献净利润6-8亿元。
3.2.1、青霉素中间体——6-APA格局集中度高，川宁环保标准和成本占据行业领先优势，短期价格波动无碍中长期景气
近期价格跟踪：根据wind统计，年12月国内报价从7月高点的元/kg小幅回落到元/kg。
从供给侧来看，6-APA格局集中，川宁生物、联邦制药是目前6-APA主要生产商。国内市场6-APA主要由联邦制药、威奇达和科伦药业供应（中化帝斯曼、常胜制药基本用于自用），其中，联邦制药设计产能0吨，威奇达设计产能吨，科伦设计产能吨，格局集中度高且无新进入者。年10月起，特别是年二季度以来，受全国环保督察影响，川宁生物、国药威奇达的6-APA产能相继停产检修，联邦制药6-APA产能自年通过环保验收后长期稳定维持约78%产能利用率，供给缺口推动6-APA景气度不断提升。且6-APA的主要生产原料为苯乙酸，目前国内仅有的两家生产厂家为河北诚信和河南六通，一家于年3月爆炸停产，另一家于年6月停产，原料短缺和寡头因环保停产从源头上支撑了6-APA价格的持续上涨。
近期价格波动原因分析和未来景气度、价格判断：6-APA的主要寡头之一国药威奇达计划年四季度部分恢复其6-APA产能以满足自用需求，受此预期影响，年8月开始小幅回落，11月6-APA市场报价回落到元/kg，我们预计国药威奇达将于年初左右开始部分复产6-APA以满足自用，6-APA价格短期仍有继续波动迹象，但考虑到国药威奇达环保排放尚未达标，环保改造投入大且周期较长，我们判断年威奇达的6-APA仍将维持较低的产能利用率状态，6-APA价格预计将维持小幅波动状态。
利润弹性测算：考虑到公司青霉素工业盐基本用于自用（平均每2吨青霉素工业盐可生产1吨6-APA），则吨青霉素工业盐折合约吨6-APA，则以川宁生物吨6-APA产量为基准，12月市场报价元/kg测算，则公司6-APA年化净利润有望达2.87亿元左右；
3.2.2、硫氰酸红霉素——供给短缺严重，价格有望继续提升，高景气有望延续
近期价格跟踪：根据wind统计，年10月硫氰酸红霉素报价继续上涨至元/kg，12月最新报价维持元/kg。
从供给端来看，格局集中，寡头停产导致短缺严重，高景气周期有望延续：硫氰酸红霉素是红霉素、罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类抗生素的关键中间体，目前国内主要供应商方面，东阳光药硫氰酸红霉素设计产能吨，川宁生物为吨，宁夏启元约吨。川宁生物的硫氰酸红霉素年至今一直保持满负荷生产，东阳光已减产至-吨，宁夏启元因环保问题被停产，年6月因边整改边生产再次被环保部警告，明确要求其在完成环保整改验收前不得继续生产，7月硫红供应进一步紧缩，价格再度飙升。
未来景气度和价格判断：我们预计宁夏启元完成环保改造将至少到年下半年，市场上硫氰酸红霉素短缺依然严重，随着库存消耗加剧，我们判断年Q1硫氰酸红霉素景气度将继续提升，硫氰酸红霉素市场报价有望进一步提升，以公司吨产量为基准，当前市场报价元/kg，则硫氰酸红霉素的年化净利润有望达到5.3亿元左右。
3.2.3、7-ACA——格局相对较为分散，主要供应商均满产供应，无增量产能情况下价格有望维持稳定
近期价格跟踪：根据wind统计，年9月7ACA报价从8月的元/kg小幅回落到元/kg，12月最新报价维持元/kg。
从供给端来看，7-ACA产能相对分散，但主要产能均维持满产状态，无新增量：7-ACA是头孢菌素的关键中间体，用于生产多种头孢类抗生素。目前国内7-ACA的主要供应商有健康元产能吨，国药威奇达产能约吨，石药集团产能吨，川宁生物现有产能约吨（设计产能吨），还有哈药集团、山东鲁抗和华药华民有生产，目前主要供应商均维持满产运营状态，无新增复产增量。受环保督查和供暖季限产影响，年10月份起7-ACA价格开始上涨，最高点价格达到元/kg，年Q3小幅回落到元/kg。科伦当前设计产能吨，由于市场供给整体大于需求，因此实际满产产能吨，尚有0吨剩余产能用于新的抗生素品种开发，年1月川宁全面通过环保验收后，于年4月底吨7-ACA产能也实现满负荷运营。
近期价格波动原因和未来景气度、价格判断：年Q3受*地区临时检查影响，7-ACA短期产能利用率有小幅波动，年9月国药威奇达已结束7-ACA产能停产检修满产运营，目前市场主要供应商均为满产运营，无复产增量产能，7-ACA价格有望维持稳定。目前7-ACA是川宁项目中相对竞争对手成本优势较弱一环，虽然价格略有波动，但非川宁主要利润贡献点，则以现有吨产量为基准，当前市场报价元/kg，则7-ACA年化净利润有望达0.7亿元左右。
因此我们认为在现有环保高压的新常态下，硫氰酸红霉素的高景气足以对冲短期6-APA价格的小幅波动，年全年川宁生物有望实现对科伦药业母公司约6-7亿元左右的利润贡献。未来随着新的环保标准的确立，抗生素行业新的有序竞争格局逐渐形成，川宁有望凭借其行业内领先的环保、规模、技术等优势维持较高产能利用率，收获相对稳定的利润贡献。
4、盈利预测与评级
短期来看川宁年将贡献显著业绩弹性，未来通过降本增效川宁在现有价格体系下利润贡献有望进一步提升，中长期来看三发驱动战略不断验证支撑长期估值空间打开：1）大输液行业触底回暖将形成稳定业绩安全垫；2）川宁在抗生素中间体行业龙头优势确立，未来有望长期贡献稳定收益；3）研究院仿制药、创新药加速获批并实现销售，未来几年将开启制剂销售高速增长期。因此我们上调公司盈利预测，预计-年，EPS分别为0.84、1.10、1.32，对应PE分别为23.56、17.96、14.87倍，维持买入评级。
5、风险提示
1）大输液行业触底回暖不及预期；
2）抗生素中间体价格不及预期；
3）环保督察不及预期；
4）研究院研发进展不及预期；
5）公司核心产品销售不及预期；
6）带量采购*策推进不达预期；
7）公司业绩不达预期；
8）系统性风险；
胡博新，药学专业，7年证券行业医药研究经验，曾在医药新财富团队担任核心成员。对OTC和原料药行业有长期跟踪经验。
周超泽，哥伦比亚大学化学工程/罗格斯大学金融工程双硕士，浙江大学工学学士，生物工程和金融复合背景，年加入国海证券医药组，主要覆盖创新药、生物制药、原料药、制剂出口板块。
冯雪云，北京大学金融学硕士、北京大学医学经济学双学士，医学和金融复合背景，年加入国海证券医药组，主要覆盖化药、生物药、OTC等板块。
胡博新，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深指数。
股票投资评级
买入：相对沪深指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深指数跌幅10%以上。
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市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
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