观众朋友们大家好，欢迎来到《青岛金融大讲堂》，我是主持人沧茁。本期节目我们邀请到了来自兴华基金的医药研究组组长——孙远先生作客直播间，与大家一起探讨和交流医药行业投资研究的大逻辑。欢迎孙远先生！
A主持人好，直播间的观众朋友们，大家好！我是孙远，是兴华基金医药研究员兼医药研究组组长，非常荣幸来到《青岛金融大讲堂》跟大家做一个分享与交流，我今天跟大家交流的内容是我关于医药行业投资研究逻辑的思考。
Q您关于医药投资研究的大逻辑有哪些思考，给我们分享一下？
A我们从全球视角来看医药产业的话，人口基数、生育率、死亡率、人口结构、经济发展水平、国家医疗支出水平、生存环境及生活方式都是全球医药产业需求端的要素和变量。全球各个国家发展阶段不一样，有各自的发展轨道，因此不同国家的这些要素和变量在同一个时点通常是不同的。一个好的医药企业或医药研发项目，应该是具有全球视野的，定位全球的，在全球多中心开展临床的。同样，我们在分析一个医药项目价值的时候，也应该把它放在一个全球化的视角和系统中分析。大家也许会觉得这样思考的模型和系统会变得过于复杂，但我们抓住主要矛盾就能把这些复杂的情况简化为一些最基本的要素。很多时候我们只需要更多考虑人口基数大且经济发展水平好的国家，把这些国家的基本情况研究透，就能推演出与未来情况相差不大且事后能被事实验证的相对正确的结论。
医药研究一个非常重要的变量就是各个主流人口国家疾病谱的变化，前瞻性的把握疾病谱的变化并提前布局占领先机，对于医药企业，往往是获得10年甚至更长时间的快速发展；对于资产管理机构，往往是挖掘并获得一个或数个长期大牛股的机会。
Q刚才您提到疾病谱是医药投资研究需要思考的重要变量，能不能具体说说？
A疾病谱主要指一个国家在不同人群不同时期的发病率与死亡率。由于各个国家人口结构、生存环境、社会及经济发展阶段、生活方式各不相同，因此同一个时间段不同国家的疾病谱往往不完全一样。同一个国家在不同时期，疾病谱的变化也非常大。在人类早期，抗生素未被发明以前，传染性疾病是导致人类死亡的主要疾病。随着年英国科学家弗莱明发现青霉素，到后来链霉素、庆大霉素等的发现，传染性疾病逐渐得到了一定程度的控制。虽然有时会出现新的病菌或某些细菌产生耐药，但总的来说传染性疾病不再是导致人类死亡的主要疾病了。近年来，随着人们生活水平的提高，不健康的生活习惯增多，烟酒糖摄入增多，体力劳动和运动锻炼减少，人口老龄化等趋势加剧，威胁人们生命的疾病已经逐渐变为心脑血管病、肿瘤、糖尿病、退行性疾病等慢性疾病。
回顾我国疾病谱变迁的历史，整个变迁的逻辑也是非常清晰的。年以前，我们国家感染性疾病发病率是比较高的，但近些年，我们国家感染性疾病发病率已经下降，而肿瘤、糖尿病、心脑血管疾病、眼科相关疾病的患病率在明显增加，病人基数有望在很长一个周期里保持稳定增长。比较有意思的是，年前后，A股医药龙头是抗生素生产企业，现在A股医药龙头已经是肿瘤创新药研发企业了。因此，疾病谱对医药工业的影响是非常深刻的。
看懂并研究透人类疾病谱及其演变的历史，预测疾病谱未来的变化趋势，在疾病谱变迁的节点抓住机会，通常就能诞生一家伟大的医药公司。我举一个例子，二十世纪上半叶，某家跨国医药公司创新性地利用发酵工艺生产青霉素，产量极大且生产成本低，向美国*方提供大量廉价的青霉素，公司利用这一机会飞速扩张；此后，公司又先后推出土霉素、四环素等大品种，让公司成为全球医药界第一梯队的公司。之后公司根据疾病谱的变迁又成功抓住了高血压、抑郁、高血脂药物市场的爆发，进一步夯实了公司在全球医药界的霸主地位。如果我们早期就投资这家公司一直持有，我们的复利收益是相当惊人的。
Q您觉得什么样的医药项目才是好的医药项目，什么样的医药企业才是好的医药企业呢？
A好的医药项目是真正满足临床需求的项目。医药企业应该避免研发项目立项与临床实际需求脱节，需要建立良好的立项、调研、评估方式。研发团队应与相关病种尤其大病种的临床大主委保持充分的沟通，了解临床中迫切需要解决的问题，了解临床中大量尚未满足的需求，了解现有药物还有哪些临床迫切需要改进的点。在充分的基础研究支撑的基础上，开发医药项目满足这些需求。好的医药项目也应该是同类最优，在疗效上、安全性上、患者依从性上、DMPK数据上都优于同类产品。公司研发项目要从立项开始就与公司自身的研发体系、能力圈、临床能力、市场推广和销售能力结合起来体系化的思考。务必做到务实，不盲目的跟风或空喊FirstinClass。
我觉得未来纯做生物类似药、Metoo产品或FastFollow产品是没有太大前景的，市场也不会给这样的项目或公司高估值。再有一点就是好的医药项目一定是国际化的，以全球患者为支撑，满足全球疾病谱的变迁，解决全球临床未满足的需求或未解决的难题。医药项目的国际化或出海可以有很多方式，通过海外多中心临床获得FDA等海外监管机构的批准上市，或通过licenseout获得可观的首付款里程碑付款及后期销售分成。
总体来说我认可的好的医药项目主要是以下几个方面：1）真实解决临床未满足需求、患者基数大、同类中做到最优且以全球视野立项并国际化的创新药项目，这种市场一般会给到60倍或以上的估值；2）剂型改良的复杂创新制剂；在原有制剂的基础上延长了药效时间、药物释放周期、降低了给药频率、改变了给药方式等等。这种复杂制剂通常是难仿的，工艺方面有很多knowhow，产能相对有限，竞争格局非常好，同时基本没有集采的风险。尤其针对患者基数大的病种或慢病的复杂制剂，需求和增长的确定性非常高，比如口服长效胰岛素。这类难仿制剂市场一般能给40-50倍的估值；3）部分首仿药；仿制药整体偏低端且受集采影响，市场整体是不看好的，也不会给太高估值。但部分首仿药项目，药企总体研发投入万左右，但上市后3年能累计为药企贡献20亿左右的销售收入，这个回报率是很高的。药企布局这样的项目我并不排斥，只要能赚钱的生意就是好生意，其实在大消费赛道上很多产品也并不是技术含量科技含量多高的产品，但依然能获得资本的青睐。虽然仿制药整体不看好，市场也给不了估值，但药企通过布局回报率这么高的首仿药，本身研发投入低研发周期短，会给药企带来很好的现金流，这些现金流能反哺创新药的研发，能为药企带来更多创新药项目及加快创新药的上市，因此我们应该辩证的看这个问题。
Q您刚才提到疾病谱变迁对医药工业影响深刻，我们也有比较深的体会，现在感觉肿瘤发病率越来越高，您对肿瘤药怎么看呢？
A从目前来看，全球包括中国肿瘤发病率及死亡率是在逐渐提高的。这个也符合现阶段人类社会发展的现实状况。一方面，生活条件和医疗条件在变好，人类的平均寿命有了很大的提高，人口老龄化的趋势预计会长期存在；另一方面，各种精加工饮食和不健康饮食、各种不好的生活习惯，都增加了基因突变、细胞变异及肿瘤发生的概率，肿瘤发病率甚至已经有年轻化的趋势。
从需求端的具体数据来说，年全球新增肿瘤病例达万人，即平均每天新增肿瘤病例约4.35万人，换算到每分钟就是30人，这是非常可怕的。在疾病死因排名中，肿瘤已经排在第一，年占所有死因比重达16%。中国肿瘤的病发率和死亡率也在持续上升。据统计数据显示，年中国新增肿瘤病例达万人，占全球癌症发病率的约26.4%。中国癌症药物市场需求将保持持续增长。
从癌种上来说，我国发病数量前六的癌种分别是：肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、结直肠癌、乳腺癌；前六大癌种发病人群占所有癌症发病人群超过70%。不同的癌种，不同的发病率及患者基数，这也间接指导了医药工业企业的研发方向，把更多的精力投入到大癌种的创新药研发上，做更多的单药及联合用药尝试，通过肿瘤免疫的方法开发出广谱的癌症创新药，这有可能为药企带来超百亿年销售额的爆款单品，从而为药企带来丰厚的利润，整个归母净利润和PE倍数迎来戴维斯双激效应。
从用药结构上来说，我们国家目前和国外还不太一样。与国外以靶向小分子、单抗药物主导不同，国内抗肿瘤治疗手段仍以传统化疗药物为主。虽然国内靶向药上市进程在加快，但目前传统化疗药在整个抗癌药市场占比是超过50%甚至60%，国内上市的肿瘤靶向药数量上大概只有美国的三分之一。国内肿瘤药未来的趋势将是以靶向药主导，传统化疗药，比方白蛋白紫杉醇、多西他赛、顺铂、氟维司群等，未来将主要在联合用药中扮演配角作用。
癌症是非常复杂的疾病，各癌种都有很多靶点和基因分型，靶向用药精准用药是未来的趋势，这样一来给很多基因测序公司及伴随诊断公司带来了很好的发展机会。一方面，临床2期及临床3期，在筛选病例入组的时候，就会做伴随诊断以确定病例的基因分型和靶向药针对的基因分型是匹配的，让试验数据更精准；另一方面，病人做完癌症基因分型的诊断后医生再根据病人癌症基因分型开对应的处方，避免无效用药。
全球医药销售额排名前二十的重磅药里9款是抗癌药，全都是靶向药。其中5款单抗，4款小分子抑制剂，靶向药在临床上已经展现出了比传统化药更好的治疗前景。我们在分析一个在研项目的价值或预测它未来的空间时，需要看它的靶点、抗体序列特征或创新型、作用机理、临床早期数据、适应症等，对于同类最优、大靶点大适应症的创新药项目是我们应该重点