医美行业已经进入快车道。
昨天，医美龙头爱美客又创新高。收盘价元/股，股价排在贵州茅台和石头科技之后，成为A股第三高价股。
自年9月登陆A股市场以来，爱美客市值已经涨了6倍。而另一个“玻尿酸一哥”——华熙生物，自年登陆科创板以来，期间涨幅也达到三倍。
狂飙的医美股，背后是资本炒作，还是暴利的支撑。没吃到牛股三倍六倍的涨幅，至少得知道它们为什么牛。
一
狂奔的医美行业
虞书欣在《青春有你》里说“我的医生告诉我，你在哪一岁开始做医美，你的青春就能永葆哪一岁。”
如今，医美早已不是明星偶像的专利。在这个“全民医美”的颜值时代，脸上没挨过一两针水光，脖子上没打过嗨体，也没体验过热玛吉超声刀的痛，可都统统归入“都市丽人失格”。
即使遭受疫情影响，年中国医美行业依然呈现高速增长态势。今年我国新增医美机构家，医美市场规模达到亿元，占全球17%，年复合增长率超过15%，有望成为世界医美第一大国。
尽管我国医美市场近些年来爆发式增长，但仍处于底部上升态势。与其他发达国家相比，中国的医疗美容服务渗透率仍然很低。
年，中国每人中，接受医美诊疗的人数仅为14.5人，而美国是52.2人，韩国是89.2人，因而我国医美行业仍有巨大发展空间，特别是二三线城市渗透率的提升，会将大大提高整体渗透率。
资料来源；华经情报网
二
医美三剑客
颜值时代，医美产业链如今闪亮得像黑人rapper脖子上的大金链。而这条金链子上的千足金，就是产业链上游的几家原料和针剂生产商。技术壁垒高，毛利率高达90%，有先发优势，享受行业红利，前景光明又确定。
A股市场也逐渐形成了“三巨头”：爱美客，华熙生物，昊海生科。
与其他许多出道即巅峰的新股不一样，它们上市即底部，成了资本追捧的香饽饽，人称女人赛道的茅台。
资料来源：华经情报网
华熙生物，当之无愧的“玻尿酸一哥”，全球最大的玻尿酸原料供应商。公司进行了玻尿酸全产业链布局，业务覆盖原料，医疗终端产品，功能性护肤品，功能性食品。
如果没有故宫口红的爆火，这家低调的生物科技公司对许多人来说仍然陌生。
但事实上，基本上我们能叫得出名字的一线护肤品牌，如SK-II，欧莱雅，雅诗兰黛等等，大多数玻尿酸原材料都来自于华熙生物，具有全球40%的市场份额。
爱美客，作为创业板的医美龙头股，在年开年第一个交易日，已经冲破元大关，市值已超过华熙生物上百亿。
这是一家纯粹的医美公司，是国内首个取得透明质酸钠注射液注册证书的企业。自年以来，陆续推出的玻尿酸产品“逸美”，“宝尼达”，“爱芙莱”，”嗨体“均为国内首款。
昊海生科，主要业务是眼科和骨科（63%），医美只占公司业务不到20%。
至于其玻尿酸龙头之一的地位，是由于公司在年完成对子公司的收购之后，拥有了自己的玻尿酸原料生产线。并且公司旗下的“海薇”，“姣兰”也在医美填充市场位居前列。但是昊海生科的玻尿酸产品档次较低，年的销量较年就下降了19%。
三剑客在国内的玻尿酸市场，目前仍形成三足鼎立的局面。
不能否认昊海生科也是好公司，但从医美赛道上看，对比强势的华熙生物和爱美客，昊海生科更像在陪跑。
所以，下文将分别单独聊聊爱美客和华熙生物。
三
爱美客：更纯粹的医美公司01
产品实力过硬，嗨体独享市场
爱美客有六款核心产品，按照上市时间分别是逸美，宝尼达，爱芙莱，爱美飞，嗨体，逸美一加一。六款产品均为玻尿酸产品，注射部位和效果能满足消费者多方面需求。
自从年嗨体的上市，填补了国内颈纹修复的空白，立马成为爆款，贡献了公司超过一半以上的营收。即使在疫情的阴影之下，嗨体在年上半年较上年同期仍实现了58.24%的增长。
更重要的是，嗨体至今仍是唯一一个获批的颈纹修复产品，即使有其他竞争产品研发成功，审批也至少需要3-5年时间，何况目前并没有待审批的同类针对颈纹修复的产品。这就造就了嗨体在未来三五年内的唯一性。
02
毛利堪比茅台
众所周知，只涨不跌，干什么都利好的茅台，毛利高达90%。
-年，爱美客综合毛利率分别为：86.15%，89.34%和92.63%。产品中销量最高的”嗨体“毛利率为92.99%，“爱芙莱”毛利率为90.22%，而高端产品“宝尼达”毛利率高达98.73%。
横向对比来看，爱美客的毛利也高于同行业的华熙生物（79.66%）和昊海生科（77.31%）。尽管医美产品如此暴利，但三剑客综合毛利率拉开差距，主要是由于业务侧重点不同。
爱美客专注玻尿酸医美产品；华熙生物在原料和功能性护肤业务方面毛利相对较低。虽然是玻尿酸原料王国，但是要知道，玻尿酸填充剂的主要成本是注射器和针头，原料并不值钱；
而昊海生科主营业务是骨科和眼科，近年来为顺应国家招投标*策以及适应激烈竞争的市场环境，调低了该部分的销售价格，导致毛利下降。
03
财务尖子生
靓丽的财务数据也是爱美客股票暴涨的助推器：
爱美客年三季报显示，公司总资产45.亿，净资产43.亿，意味着负债1.亿，资产负债率仅仅2.62%（华熙生物9.28%，昊海生科9.09%）。
前三季度总营收4.6亿，同比增长17.4%，归母净利润2.9亿，同比增31.8%。这还是由于疫情影响了发挥的成绩。（华熙生物同比增长5.1%，昊海生科同比下降55.1%）。
爱美客的现金流量比率达到2.41。这主要是因为爱美客的“款到发货”的结算方式。爱美客对于私立医疗机构和经销商，都约定款到发货。只允许少数合作时间长，医院，才可以稍微赊一下帐。而恰恰爱美客的前十大主要客户，都是私立机构，因此应收帐款极少。
04
销售模式需要调整
爱美客贯彻直销为主，经销为辅的模式。直销模式下主要分为非公医院两类客户。
直销的好处显著：一是下游客户分散，公司拥有更多的自主定价权；二是是保证公司与下游医疗美容机构的密切联系，抓住优质客源，形成渠道优势；三是能更加敏捷反应消费者需求，及时调整产品定位，提高客户和终端消费者的满意度。
图片来源：爱美客招股说明书
直销的不足也比较明显。首先是客源规模受限，需要加大营销和品牌推广费用以拓宽市场，往往直接导致直销模式下，产品单价定价比经销产品单价高；
二是随着国家对整治医美乱象的重视，下游医疗机构的减少对上游供应商具有一定的打击，这时侯，经销商买断后销售，对于上游来讲，是减少冲击的好方法。
从-年，爱美客的新增客户增速远远低于停止合作客户增速，如果不调整销售模式，客户流失率高将使公司未来的业绩增长无法得到延续。
爱美客必然已经未雨绸缪，开始消除这个隐患。年以来，爱美客逐年增加经销商数量，经销模式的销售收从24.18%上升到35.92%。
图片来源：爱美客招股说明书
三
华熙生物：全产业链医美巨头
如果说爱美客胜在对玻尿酸终端产品的深耕——即产品深度，那么华熙生物则胜在产业链上的广度。事实上，华熙生物除了生产医疗终端产品之外，其营收最高的业务分别是是原料产品和功能性护肤品。原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品也是拉动华熙生物未来增长的三驾马车。
由于华熙生物的业务板块较为分散，因此对华熙生物的分析会分为三个板块。
01
原料业务：规模大且稳定
玻尿酸医疗产品成本通常是由透明质酸原料、注射器、注射针构成。而我们所说的华熙生物是玻尿酸原料最大供应商是指其在透明质酸原料领域毫无疑问的龙头地位。
而透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等功能，在医疗和化妆品领域广泛应用。
（1）对比同行业盈利能力较强：
公司在规模之外，还拥有布局的广度，目前仅透明质酸的原料产品，公司就有超过个规格品种，分为医药级、外用级和食品级三大品类。
如果将原料产品毛利率与其他原料生产公司做对比，公司年公司综合毛利率76.12%，盈利能力显著强于其他原料生产商安华生物（47.15%）、焦点生物（61.09%）。
（2）原料业务稳定且用户粘性大
原料业务是生产链的最上游，因此原料业务以2B为主，公司的客户主要是医药、食品、化妆品的产品生产制造商。这类客户一般采购量大，追求质量和稳定性，一般不会轻易变动供应商，对供应链的质量要求较高。-年第一季度，公司各类原材料的前五客户中，只新增了一个主要客户，其余皆无变动。
（3）仍存增长较慢的隐患
同时，华熙生物的原料产品增速并不高，年增速为：16.8%，而另外两个主营业务分别为56.34%和.53%。这些都是让这个玻尿酸原料巨头业务重心逐渐转向玻尿酸终端产品和护肤品的原因。
玻尿酸原材料的售价较低，在玻尿酸设备的成本组成中占比甚至小于针头的成本，因此透明质酸的毛利率只有76.12%，远低于医疗终端产品的毛利率。由于终端产品的生产毛利率更高，原料产品的营收占比从年的62%下降到年的40%，所以公司的整体毛利率小幅上升。
02
医疗终端产品
（1）产品线分布较广
华熙生物在医疗产品终端产品的布局与爱美客存在比较大的差异：爱美客主要以面部和颈部为主，而华熙生物的终端产品主要包括医疗美容、骨科治疗和眼科治疗。
图片来源：华熙生物招股书
（2）主打增速较快的医美终端产品
年，公司重组医美事业部，加大医美产品的开发和研发。
年至年，华熙生物医疗产品终端产品的营收贡献分别为2亿元、3.11亿元、4.9亿元，其CAGR达到了56.5%，而皮肤类占据主要收入，年皮肤类医美产品占据医疗终端设备营收的79%。主要产品为：软组织填充剂（润百颜、润致）
（3）以经销为主的销售模式，应收账款较多
从销售模式角度来看，华熙生物在终端产品主要以经销模式为主，即公司将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售。
这是一张与爱美客不同的销售网络，通过公司招股书我们可以看到，年公司皮肤类终端产品的经销占比达到了72%，而年第一季度这个数字为69%。
经销为主的模式造成了更多的经销商的赊账，也因此会有更多的应收账款。这种渠道布局的模式区别也体现在了华熙生物和爱美客的财务数据上，年前三季度华熙生物应收账款周转率为4.49，周转效率远远低于直接销售给医疗机构为主的爱美客的21.33。
（4）全产业链布局，价格优势明显
相比于爱美客和昊海生科，华熙生物的优势在于其既是医美产品的生产商，也是全球透明质酸原料龙头。
这意味着华熙生物可以很好地打通产业链上下游，省去原料采购的环节同时还可以通过规模化生产使得原材料成本更低。公司医药级原料成本仅8-10元/g，对比来看，对外采购原料的价格通常需要-元。
数据来源：昊海生科招股书、方正证券研究所
从出厂价格看，公司透明质酸产品出厂价.95元/ml，低于昊海生科（海薇）的.04元以及爱美客（爱芙莱）的.52元。相对另外两家，华熙生物的全产业链布局让公司具有其他可比公司不具备的价格优势。
03
功能性护肤品：快速增长
从销售额上来看，年华熙生物功能性护肤品销售额已经占总应营收的33.6%，销售额则从年的0.64亿元升至年的6.34亿元。以次抛原液为主打产品的功能性护肤品板块正成为华熙生物的营收主力。
护肤品作为直接2C且使用频率更高的品类，无疑会给公司未来业绩带来更大的想象空间。
而成分*消费者的兴起也代表了消费者越来越注重护肤品的成分，而不是盲目追求大牌，华熙生物作为玻尿酸研发巨头，在这一方面拥有着天然的禀赋优势。
四
毫无疑问，医美赛道潜力无限。尤其对于注射类产品，风险和价格容易被大众接受，暴利叠加复购率，确定性叠加想象力，使得上游企业成为资本追捧的对象。目前爱美客动态市盈率已达倍，华熙生物动态市盈率倍，该怎么看待如此的估值，仁者见仁，智者见智。
把答案交给市场吧。
——END——
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