（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、刘若飞）
短期看点：已逐步走出疫情扰动下的低谷期
公司经营近况：22年Q2为全年增速较低水平，22年Q3利润端实现高增长
疫情扰动下核心品类短期承压，22年Q2为全年增速较低水平。年H1公司实现营业收入84.01亿元，同比增长6.82%，归母净利润14.33亿元，同比增长4.16%，扣非归母净利润13.33亿元，同比增长5.29%，利润端增速较慢主要由于盈利能力较强的感冒品类业务增速放缓，整体收入占比下滑所致。从单季表现来看，22年Q2公司收入端实现同比增长11.15%，在上海、北京等多地疫情爆发的影响下仍实现了稳健增长；归母净利润同比下滑18.90%，扣非归母净利润同比下滑16.72%，利润端Q2单季下滑较为明显主要由于：1）Q2各地疫情反复较为严重，盈利能力强的感冒品类受到更为严格的四类药品限售影响，收入占比进一步下滑所致；2）随着新国标品种增多，中药配方颗粒仍处于新国标转换调整期，产品盈利能力受到一定影响所致。
22年Q3利润端实现高增长，CHC业务带动整体业绩恢复。根据公司最新发布的业绩快报，年公司前三季度实现营业总收入.11亿元，同比增长7.53%（调整前口径为9.11%）；实现归母净利润19.52亿元，同比增长11.17%（调整前口径为12.13%）；实现扣非归母净利润17.83亿元，同比增长10.08%，在疫情扰动下仍实现了较为稳健的增长；从单季情况来看，22年Q3公司收入端实现同比增长9.18%（调整后），基本延续了Q2稳健增长的趋势；归母净利润同比增长36.52%（调整后），扣非后利润同比增长27.17%（调整后），利润端的高速增长主要受益于：1）线下药店管控逐步有所放缓，感冒药品限售逐步松绑，盈利能力强的感冒品类收入占比提升所致；2）去年同期利润端基数较低。整体来看，CHC业务的恢复性增长带动公司22年Q3整体的业绩恢复，我们看好公司基本面经营的逐步改善。
行业近况更新：感冒品类边际改善，推动公司经营向好
草根调研结论：Q2药店四类药品限售政策较为严格，6月以后政策更为科学精准。我们分别在4月、7月、9月对全国多家样本药店限售政策做了对比研究，调研结果显示：9月份全国大型连锁药店中约96.53%正常开店，较7月份减少2.88%，开店比例下降原因主要为全国多地疫情出现反弹；受限流措施管控的药店缩减至2.41%，下降3.47%。线下药品下架比例由7月的15.20%进一步下降至9月的6.17%，下降近一半，9月购买未下架药品需进行实名登记的药店占83.55%，相比7月下降9.55%，购买前后进行核酸检测的药店占比大幅提升至57.14%，较7月的27.44%升高约29.70%，推测主要由于8月以来全国多城市疫情反弹实施常态化核酸检测所致。整体来看，虽然年以来全国各地疫情仍然出现反复，但随着第九版新冠防控方案强调精准放宽，并首次明确“四类药品”监测的内涵，各地疫情管控方案逐渐成熟和精准，全国整体线下管控措施未出现明显收紧，一退两抗或四类药品销售限制进一步松绑，线上药品销售管控与线下变化趋势也保持相同。
感冒品类边际改善，推动公司经营向好。整体来看，随着第九版新冠防控方案首次明确“四类药品”监测的内涵，结合各地药店的经营情况调研结果，我们认为从Q3开始，各地在线下药店的药品限售情况有望逐步改善，这对于公司和相关品类经营的公司经营影响偏正面。
长期看点：行业马太效应明显，品牌产品强者恒强
行业马太效应明显，市场集中度进一步提升
品牌OTC品种占比提升，市场集中度进一步提升，品牌价值突显
品牌OTC品种占比提升，市场集中度进一步提升，品牌价值突显。中药消费品在主销渠道的竞争激烈，而品牌是在零售终端上最好的“进入壁垒”。近年以来，我们观察到品牌OTC品种的占比在持续提升，以感冒品类为例，年感冒中成药零售市场TOP5厂家的市场份额由年的41.63%提升到年的45.07%，市场集中度进一步提升；而根据BrandZ最具价值中国品牌强排行榜，-年医疗保健类连续入围的企业只有华润三九、同仁堂和云南白药，可以看出品牌OTC企业的地位逐渐固化，品牌价值突显。随着OTC市场品牌企业集中度的进一步提升，我们认为，品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌OTC企业将逐渐步入高质量发展阶段。
疫情催化新零售渠道变革，催化品牌集中度进一步提升
线上渠道高速扩张，催化品牌集中度进一步提升。受疫情常态化、医保控费、处方外流等多重因素影响，我国零售药店终端实现稳健增长，年销售额达亿元，同比增长10.3%，其中网上药店市场药品销售额达到亿元，同比增长51.5%，药品零售线上渠道发展迅猛。随着近年来监管制度的逐步开放、零售渠道的变革以及疫情催生下自我诊疗行为的加速变迁，推动B2C、O2O渠道的高速发展，医院及零售渠道，均实现了快速扩张。展望未来，新冠疫情常态化预计将进一步推动居民用药需求提升及消费方式转变，预计线上渠道将持续高速扩张。
O2O渠道快速崛起，助力品牌OTC产品增长。随着年叮当快药等创业公司开始搭建线上平台，发展即时送药服务，医药O2O赛道火热，而受居民健康意识增强，互联网医疗发展的持续深入，以及物流配送能力逐步提升等因素催化，我国医药O2O渠道快速扩张。根据中康CMH数据，年市场规模达亿，同比增长%；而近两年的新冠疫情爆发又进一步推动居民用药需求提升及消费方式转变，预计我国医药O2O渠道将持续高速扩张；从细分品类上来看，O2O渠道的核心品类为感冒、肠胃、口咽、皮肤等家庭常用常备品类，而由于O2O渠道的消费者自主决策性更强，受传统药店终端拦截的影响较小，更有利于以华润三九感冒灵等为代表的品牌OTC产品的增长，品牌OTC市场集中度有望进一步提升。
药店行业连锁化率逐步提升，品牌中药地位逐步上升
药店行业连锁化率逐步提升，品牌中药地位逐步上升。随着我国经济水平的快速发展及消费升级带来的社会需求结构变化，我国药店行业集中度及连锁化率在近年来逐步提升，截至年，我国药店连锁化率达到57.1%；品牌中药作为可以贡献客流的导流品种，随着药店行业集中度以及连锁化率的提升，行业对品牌中药的重视程度明显上升，有利于以华润三九为代表的品牌OTC企业的长期发展。
历久弥新，品牌OTC进入高质量发展阶段
年以来，疫情催化线上B2C、O2O渠道的高速扩张，为我国OTC市场提供了新的增长点，而不断出台的中医药利好政策，也给中药消费品市场带来增量发展空间，随着产业政策及格局变迁，品牌OTC历久弥新，有望逐渐步入高质量发展阶段。在中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段；优秀的品牌中药企业有望重新回到投资视野。
四大因素推动我国OTC市场持续扩容
近年来，我国OTC市场呈现稳健增长态势，预计年总规模接近亿，年将突破亿。我们认为，推动我国OTC市场持续扩容的四大核心因素为：①经济快速增长、健康意识增强、老龄化带来的医疗保健消费升级；②保健品市场持续扩张，中药保健品市场火热；③随着近两年新冠疫情推动居民用药需求提升及消费方式转变，线上渠道高速扩张；④中药OTC品种居多，中医药政策红利持续释放。
经济快速增长、健康意识增强、老龄化带来医疗保健消费升级
随全国居民人均可支配收入不断增加，我国居民的消费性支出结构也发生了变化，食品、服装等传统的物质型消费向教育、医疗保健、旅游等高端服务型消费转变，消费升级趋势明显。随着居民健康意识增强及我国老龄化问题的日益突出，医疗保健消费升级趋势明显，我国人均医疗保健支出也逐年增高，从年的元增长到年的元，CAGR超过11%；而老年人群为典型的慢病人群，随着老年人口的增加，在零售药店购买慢病用药的需求会逐渐增多，进一步推动医药零售OTC市场的发展。
保健品市场持续扩张，中药保健品市场火热
经济水平的改善和健康意识的增强使得我国居民对保健品的需求持续扩大，带来保健品市场的迅速扩张，我国保健品市场从年的亿增长到年的亿，年均复合增速高达10%，远高于药品同期增速。由于行业门槛低、利润高，目前我国保健品市场格局较为分散，但近年来中药保健品的市场份额在稳步提升，年占比达33%，健康保健品市场的崛起将是我国OTC市场扩容的第二推动力。
我国OTC市场目前仍以线下零售渠道为主，线上渠道高速扩张
我国OTC市场规模逐年稳健增长，年新冠疫情影响整体市场增速下滑；分渠道来看，线下零售药店仍为主流销售渠道，销售占比高达55.9%，但近年来，随着监管制度的逐步开放、零售渠道的变革以及疫情催生下自我诊疗行为的加速变迁，我国医药电商进一步放开，推动B2C渠道的高速发展，截至年底，我国OTC市场B2C渠道市场规模接近亿，占比为8%，医院及零售渠道，随着近两年新冠疫情推动居民用药需求提升及消费方式转变，预计我国医药B2C渠道将持续高速扩张。
中药OTC品种居多，中医药政策红利持续释放
中药作为我国特色药品种类，一直受到国家政策支持，OTC品种居多，截至年12月31日，我国非处方药按品种计约个，中成药品种数占比超过80%；以非处方药品规计共有个，中成药数量占比超过75%；从销售金额来看，化药和中成药占比约为35%、65%。年在中国城市实体药店终端，预计销售额超过1亿元的OTC产品有个，其中中成药占79个，以呼吸系统、骨骼肌肉系统、消化系统等疾病用药为主；随着消费者对滋补、调养、慢病需求的不断增加，叠加近年来不断出台的中药利好政策，未来OTC中药的增长将成为我国OTC市场的又一推动力。
长期看点：开启十四五规划，核心战略清晰，从千亿的OTC市场迈入更加广阔的CHC全域市场
十四五战略规划：持续聚焦主业，“品牌+创新”双驱动
持续聚焦主业，“品牌+创新”双驱动。公司在年年度业绩说明会上发布“十四五”战略，提出争做行业头部企业，以年为基数，实现营收翻番的“十四五”战略目标，并提出六大战略举措。“十四五”期间，公司依然聚焦CHC和处方药两大业务板块，持续推动“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，加大研发投入强度，“十四五”期间研发投入有望提升至营收的5-7%。作为公司“十四五”战略期的第二年，22年公司在CHC业务方面将不断强化品牌影响力，丰富品牌集合，并积极拓展新渠道，推进数字化转型；在处方药业务方面也会不断加大创新投入、丰富管线，争取实现业务创新转型。与此同时，随着消费群体的行为变化，公司高度