进入年以来，医药股先涨后抑。去年超卖后，年底反弹惊人，与行业相关的繁荣依然不错。但四个月过去了，今年1月医药股大涨已经回吐反跌，现在已经成为失去市场的板块之一，波动确实令人费解。
去年以来的反弹是昙花一现吗？这个行业现在处于什么状态？
一、新冠肺炎逐渐过去，市场回归正常
在过去的三年里，医药股的整体表现还是不错的。疫情的大趋势带动了美国股市的mrna、九安医疗、英科医疗、香港股市的康希诺生物等众多股票的巨大涨幅。但很少有公司能最终从疫情中留下任何东西。
疫情前半段，几乎所有的医药都有研发的可能，所以基本都在普遍上涨。但后来发现很多企业所谓的新冠肺炎特效药研发只是口头行为，没有实际业绩催化的公司最终还是恢复了原状。就像xbi说的，这三年基本都是过山车。而且比19年底低。
疫情中很少有RD参与者能从中获利。比如康希诺生物，即使在进度上领先，最终也会创造一点收入，业绩会恢复到原来的状态，股价基本回到疫情前的位置。美国股市的诺瓦克斯和香港股市的腾盛博药无法收回RD投资，产生负回报。药物受益者只有辉瑞。mrna、很少有公司，如bntx和科兴。
除了医药研发，还有很多相关行业蓬勃发展，从手套到抗原。虽然这些医疗耗材的想象空间不如药物大，但它们通过需求堆产生了巨大的利润。而且，这些公司过去的涨幅很小，也占据了三年涨幅榜的前列。毕竟，传统公司赚钱就是赚钱，市场可能会给低PE，但永远不会给账面现金打太大折扣。
此外，在疫情药物研发过程中，CRO订单数量的增加也催生，加上全球收入扩张的总体趋势，CRO已成为医疗行业最引人注目的部分。
后期放开这段时间，出现了各种特效药和中药的大牛市。但都是昙花一现。毕竟这个逻辑持续的时间太短了。但是由于上涨时间落后，还是有很多累计涨幅没有下跌，所以以以岭药业在涨幅榜上还是有一定排名的。
因此，从近年来疫情的走势可以看出，首先，制药行业竞争激烈，成功与失败有很大差异。与更传统、更低端的医疗耗材相比，药物研发的商业模式更不确定，赚钱的概率更低。
其次，非持续需求业务永远无法构成长期估值基础。比如疫情带来的利润，作为疫情中最大的药品销售受益者，辉瑞的股价表现并不是大型pharma中最好的，即使是像mrna这样的技术公司，巅峰PE也只有6倍，所以更重要的是，它在长期药物方面有优势。
例如，我们看到礼来和诺德在糖尿病的超长轨道上扩展到减肥药，并以GLP-1的预期成为前两大制药公司。
由于减肥轨道足够大，足够长，虽然这两家公司的利润还没有开始完全反应，但估值是传统pharma的20到40倍，导致了市场价值的飙升。在某种程度上，这反映了估值的提高比利润的爆发有更多的增长空间。这也反映了长期的药品轨道是制药公司应该掌握的关键。
最后，新冠肺炎疫情的逻辑清晰是当前医药行业回调的主要趋势，也是调整的根源。如图所示，我们正在从过高到过低修复制药行业的利润增长率。
二、创新逐渐迎来收获，优劣分化巨大
自今年以来，大量制药公司一直在下跌。一方面，例如，上述疫情受益匪浅的公司仍在逻辑清晰。这个过程必须持续一段时间，知道资金完全反映了疫情的逻辑。
CRO大幅下跌，基本上反映了增长率的下降。但除了悲观之外，别忘了市场是提前反映出来的。当相关医疗企业的业绩真正下降时，股价可能会稳定和反弹。最典型的例子是恒瑞医药。
另一方面，尽管该行业表现不佳，但一些公司仍创下新高，如美国股市的传奇生物，在关键的三期临床试验CARTITUDE-4中表现出色。这意味着有可能成为二线疗法，然后打开超过10亿美元的销售空间。
过去，聚火PD-1赛道上的几十家公司基本上已经退出了竞争。毕竟，进度和疗效没有优势，对股价也没有太大的支撑作用。对于已上市PD-1的公司，销售业绩达不到预期，同样的股价也没有表现。最后，只有潜在的best-in-康方生物在class中表现出色，仍保持着较高的估值。
这种现象意味着follow基本上没有市场，模仿类似靶点的产品不再受到市场的青睐，一堆模仿靶点不如1-2种原始优势靶点药物好。
对公司的目标评价是能否生产出潜在的最佳产品。
自18A上市创新药第一年以来，确实创造了大量成功的公司，他们也可以依靠足够的fast-follow策略成为市场前锋，但现在，恒瑞停滞，信达销售没有达到多年前的销售预期，更不用说整个创新药行业利润率不能克服销售成本和研发成本过高，投资者仍然低估了低门槛重复竞争的强度。
百济中国制造了世界上潜在的最佳btk抑制剂，这意味着它可以跳出国内估值系统。同时，PD-1单抗在中国也处于领先地位，使其股价表现仍然突出，并逐渐成为国内制药企业的第一兄弟。
只要小公司能做出差异化的best产品，他们就不怕没有BD，也不怕没有大型海外公司抛出橄榄枝，更不怕市场低估。即使在香港股市，只要高质量的产品定价错误，大型pharma的转手也是一种收购。因此，真正创新和模仿者之间的距离将大幅扩大，这将是新药时代的关键逻辑。
成功人士和失败者有很大的区别。同一条轨道并不意味着每个人都可以分一杯羹，而是赢家赢得了市场，输家不得不倒贴。在这种模式下，不难解释医药股的分化。回顾过去，许多同时上市的公司，有的市值亿元，有的破产，都是非常合理的现象。
第三，国内市场有望复苏，但仍无法支撑大预期
在过去的几年里，我们看到老龄化的趋势确实推动了行业需求的上升，但客观地说，整个市场的大幅扩张仍然不明显，毕竟，财政约束是不可避免的。
与许多创新药品和设备公司的产品销售愿景相比，大部分产品在国内市场仍低于预期。原因是一方面，近年来国内医疗保险支出并没有因为老龄化而增加太多，增长率的增量给了疫情相关行业更多。
因此，在国内医疗市场，整个赛道的增长率总是低于预期。首先，结构性分化明显。传统制药公司必须为创新提供空间。比如在过去的三年里，港股创新制药公司的年化收入增长率高达70%。毫无疑问，如果一家公司的增长率高于行业，那么一些公司就低于行业，而那些传统制药公司则在行业低增长环境下倒退。
对于国内医疗企业来说，高增长的必要条件是两条腿走路，在国内市场以外开拓全球空间。
出年在中国销售10亿元新药有一定的困难，但在海外，这并不难做到，一个有数亿美元预期的better产品可以支持数百亿人民币的市值。在整个制药公司的超额表现中，它们都是非常强大的两条腿。
事实上，多年来，具有代表性的制药公司，无论是估值扩张还是业绩爆发，都是通过全球化完成的。CRO的光明增长离不开承接海外订单。新冠肺炎耗材中具有代表性的公司也基本上是出口业务的爆发。迈瑞医疗不仅是国产替代品，在很大程度上也是海外增长。至于制药公司，百济神州从一开始就面向海外，恒瑞无法开拓海外市场。最终造就了市值的反超。
因此，下注制药行业的逻辑绝不是国内的老龄化。仅仅依靠老龄化就不能实现任何增长，而是人才优势下的产业全球化扩张。没有后者逻辑的公司注定不会是一个好的目标。
四、结语
目前是医疗行业分化的时间点，疫情退去。这种偶然的表现和逻辑需要清理。因此，如果业务仍在下滑，过去应该继续上涨，调整空间还有很长的时间。但需要注意的是，一些非疫情的医疗需求复苏，会导致一些传统医疗行业的增长率恢复。
今年美国股市领涨的制药公司基本上都与各种非疫情有关，细分创新方向的表现更加繁荣。因此，投资者避免前期繁荣的方向是一个合理的选择。科伦制药和艾利科技都是非疫情复苏的典范。
事实上，国内医疗市场不应该有太多的期望，这决定了行业的整体超额回报很少，更多地依赖于行业出口。CRO是过去三年中医药行业中罕见的最好的行业。这是整个行业的海外增长趋势。也可以看出，国内制药企业向海外授权的比例正在显著增加，这是一个需要把握的行业趋势。如果它继续累积爆发，那么很明显，整个行业可以讲述更多的故事。
但总的来说，我们不应该冒险。例如，我们认为医疗行业会像人工智能一样，因为它们也有虚假的估值和广阔的前景。如果我们等待机会，就会有另一波激增，我们可以在浑水摸鱼。
这个机会不一定会再次出现。客观现实告诉我们，当一个行业进入冷静期时，人们不再为一个空洞的主题口号付出溢价，而是发现商业竞争残酷且难以避免时，现实应该是这样的。