北京专业的白癜风医院 http://www.pfzhiliao.com/（报告出品方/作者：长江证券，伍云飞、单林）
研发根基深厚，国内模式动物领域先行者
研发根基深厚，领域先行者。药康生物虽于年末成立，但其与南京大学及生物研究院具有一定历史传承关系，公司创始团队在模式动物领域实则耕耘二十余年。早在年，药康生物便“高举高打”地订立了“斑点鼠计划”，业务范围也由江苏南京拓展至成都、广州等地。在此后的2-3年时间内，公司迅速推进小鼠品系储备，并加速业务的全球化布局。基于高速的发展态势，公司于年4月25日登陆科创板。
管理团队群英荟萃，兼具产学研多方经验。董事长高翔先生作为“长江学者”与“国家杰青”，是国内模式动物领域领衔专家，为公司实际控制人。其从年便担任国家遗传工程小鼠资源库主任，曾获国家科技进步二等奖，在模式动物领域具备极为丰富的学术及相关产业化经验。总经理赵静女士同样具备极强的产学研经验，历任南京大学副教授。整体来看，公司管理团队在模式动物领域耕耘颇深，极具市场竞争力。
公司经营稳健，近年来业绩高增长
近年来公司营收、利润增长迅速，处于发展的快车道。营收端：年，药康生物实现营收3.94亿元，近三年的CAGR高达42.9%。从业务分布来看，商品化小鼠模型销售是公司最为主要的收入来源，年该部分业务实现营收2.53亿元，占整体收入比例为64.3%。此外，商品化小鼠模型销售业务也贡献了69.5%的毛利（年）。利润端：年，公司归母净利润转正（年由于股权激励费用导致归母净利润为负），近两年增速尤为亮眼，具体来看：年与年，公司实现归母净利润分别为0.76亿元、1.25亿元，同比增长.0%、63.5%，近三年净利润的CAGR一度高达89.0%。
毛利率自扩产后稳步提升，规模效应凸显。公司整体毛利率随着销售额的逐步提升而稳步上行，规模效应逐步显现，具体而言，销售毛利率由年的66.8%，迅速提升至年的74.3%；区分业务来看，商品化小鼠模型销售的毛利率最高，-年均达到80%以上；值得注意的是，基于业务模式等差异，相较于国内外同业可比公司，药康生物的毛利率亦呈现较强的竞争优势。
区域性销售优势明显，全国业务渠道拓宽持续推进。基于模式动物不宜长时间运输的背景，该领域具备先天的“业务半径”，公司立足南京，广泛覆盖华东地区客户，近年来，华南、华北等其他地区的市场潜力也在逐步释放。基于以下三点，我们认为药康生物的业务覆盖面会逐步拓展至国内其他区域：1）随着公司销售团队持续扩建，研发实力逐步增强，一体化平台建设日益完善，客户的需求能得到更好的响应；2）公司已在国内多地区布局产能，未来供货周期将进一步缩短；3）登陆资本市场有助于树立公司的品牌效应，有望为新客户引流。
技术布局全面，模型储备全球领先
研发持续投入，行业地位领先。药康生物作为国内模式动物的头部玩家，具备丰富的技术积淀。近年来，公司为巩固行业领先地位，在小鼠模型创制方面广泛布局，研发投入持续提升。年，公司研发投入万元，过去三年CAGR为35.0%。此外，与国内同业公司相比，公司的研发投入占营收比例亦处于第一梯队。
技术布局全面，客户关系稳固。公司熟练掌握用以制备小鼠模型的各种技术手段，包括ES打靶技术，转基因技术、以及Crispr/cas9基因编辑等技术。多重的技术路径可以更好地满足不同客诉的核心需求。目前，公司服务客户超过家，涵盖国内外高校及研究所、医院、药企以及CRO等客户。值得一提的是，模式动物领域具备较强的客户粘性，在保证产品高质量的前提下，科研端的转换成本是比较高的，因此行业内的先发优势尤为显著。
研发投入产出比日益提升，小鼠品系量领跑全球。随着小鼠品系的增加，药康生物模型构建的经验逐步累积，与此同时，公司研发投入产出比日益提升。公司着眼于构建全球最大的小鼠资源库，据findmice数据库统计，药康生物拥有的小鼠品系数已超过JacksonLab，在全球首屈一指。
行业高速成长，持续受益于生物医药变革
从宏观角度去看，模式动物板块处于整个产业链的中游，其上下游分别为试剂、耗材供应商与生物医药相关研发机构（包括高校、科研院所、药企与CRO等）。基于产业链下游的持续高景气发展，我们认为，模式动物正处于行业生命周期的高速成长阶段。放眼全球，以药康生物为代表的国内模式动物供应商已具备一定的国际竞争力，有望充分受益行业高速发展的时代红利，跻身全球前列，成为领域龙头。以下，我们将依据模式动物的使用场景差异，将行业上行的催化因素分成两个方面：1）科学研究领域；2）生物医药工业领域，进而分别阐述模式动物高增速背后的秘密。
科研迈过起步阶段，行业发展前景明朗
科学研究高速发展，配套产业均有获益。目前中国正处于科技创新的高速发展阶段：1）从科研经费投入来看，中国科研经费投入增速远超世界平均水平，在GDP中的占比快速提升；2）从科研成果产出来看，中国科研文章和专利数量快速增加，顶级科研成果数量亦大幅攀升。因此，在科研产业高速发展的“大β”下，诸如上游生命科学服务、模式动物等配套产业均将获益。中国科研经费投入增速远超全球平均水平。全球科研经费投入保持稳定增长，由年的亿美元增长至年的亿美元，增速较为缓慢（CAGR3.8%）。中国科研经费投入由年的亿元稳步增长至年的亿元，CAGR达到18.5%，近五年来平均增速均超过10%，远超全球水平。
从科研成果产出数量来看，中国科研文章和专利快速增长。中国科研文章数量由年的5万篇增长至年的53万篇，CAGR达到13.6%；专利数量由年的2.5万个增长至年的.4万个，CAGR（-年）达到22.7%。
从科研成果产出质量来看，中国科研已经进入量变引起质变的阶段，在顶级期刊发表文章数量及占比逐年提升。以全球顶尖期刊Cell、Nature、Science文章作为统计标准，其年均总文章数约为篇，中国科研机构在以上三个期刊发表文章数量由年的7篇快速提升至年的篇，占比也由0.1%迅速提升至8.4%。
值得注意的是，在基础科学研究过程中，模式动物不可或缺。以年上半年国际顶尖期刊《Cell》上发表的论文为例，在共计篇的论文中，使用小鼠模型的论文就达篇，占比高达79%，这就意味着模式动物的使用一定程度上成为了科研界问鼎顶尖期刊的“敲门砖”，而细数持续全球范围内不断攀升的科研经费投入，模式动物的远期空间不言而喻。
生物医药研发刚需，模式动物正当其时
当下未满足的临床需求仍不胜枚举，创新药研发依旧是生物医药产业发展的核心。模式动物在整个药物研发的过程中处于临床前的早期阶段，传统的动物模型可以在药物发现过程中验证特定分子的安全性、有效性。鉴于各类模式动物的特点不尽相同，选择合适的模型去进行药物探索往往能起到事半功倍的效果。这其中，小鼠模型基于与人类遗传物质（基因组）高度同源性，并且具有繁殖周期短、单只价值可控等多重优势，被广泛应用于药物开发的各个环节（靶点验证，药效、药代评价等）。
健康产业发展迅速，新药研发方兴未艾。据沙利文统计预测，年国内创新药市场略大于仿制药市场，占国内整体医药市场的55.7%，未来创新药市场也将保持年化8%以上的增速。与此同时，全球临床试验亦紧锣密鼓地推进，-年全球各阶段临床试验数量从增至，复合年增长率达34.24%；-年中国临床试验数量从增至，复合年增长率达为32.03%。从模式动物的需求数量上讲，所有临床试验均基于早期的临床前研究漏斗式地递进，产业发展保持如此趋势，相应的模式动物需求量有望维持高位。
CRO行业高景气，带动模式动物需求。在新药研发过程中，CRO扮演着至关重要的角色，在CRO医药研发服务产业链中，多个环节均需有模式动物的参与，具体包括：1）（药物发现阶段）生物研究与药物筛选；2）（药学与临床前研究阶段）药理、药效，药代动力学以及安全性评价等业务。
众所周知的是，国内CRO产业在全球范围内具有得天独厚的优势：1）成本优势：CRO本质上是资源与人力密集型行业，国内较低的用工成本具备极强的全球竞争力；2）工程师红利：大学扩招以来，国内生物、化学等相关领域的硕士、博士如雨后春笋般涌现，这为CRO行业的发展提供了充足的人才弹药。值得注意的是，随着CRO产业链从海外向中国转移，模式动物的需求也不约而同地进行同向演化。据沙利文统计，全球动物模型市场（不含动物模型相关服务），从年的亿美元增长至年的亿美元，年复合增长率为7.8%。中国模式动物市场近年来表现出远高于全球水平的增速，以啮齿类实验动物产品和服务为例，其市场规模从年的10亿人民币增长至年的33亿人民币，符合年增长率34.7%。
小鼠模型是啮齿类实验动物模型的主要组成部分。小鼠模型占整个啮齿类实验动物的85%，是科研实践中最为常用的模式动物。近年来，其国内产品与服务端的市场空间呈现高速增长态势：年市场规模为28亿元，据沙利文预估，到年实验小鼠产品及服务市场有望达到84亿元，该细分行业复合增长率约24.4%。有意思的是，实验小鼠产品及服务在临床前药物研发技术服务市场的占比也呈现提升的趋势，我们认为随着CRO产业链持续向国内转移，实验小鼠产业也将增益明显。
工业渠道与科研渠道同生共长，肿瘤免疫等领域仍为小鼠模型专注领域。据沙利文统计，年用于科研渠道的小鼠模型市场为15.9亿元，市场占比56%，主要客户集中于科研院校及医院等；同期，用于工业渠道的小鼠模型市场为12.5亿元，市场占比44%，主要客户包括创新药企和CRO研发企业。从小鼠模型的疾病研究应用场景来看，肿瘤免疫研究占比超过半壁江山，达到66%，紧接其后的便是代谢疾病与神经系统疾病领域，其市场占比分别为14.8%与11.2%。
风物长宜放眼量，行业市场规模有望节节攀升。尽管国内小鼠市场规模在年仅为28亿元，但基于以下几点，我们认为整个模式动物领域的市场天花板有望节节攀升：1）革命性技术商用时限较短：影响行业发展尖端技术（例如Crispr/Cas9基因编辑等）的大规模商用迄今也就几年光景，中国科研工作者在这些领域布局领先，具有全球竞争力；2）高价值量模式动物当下占比较低：模式动物发展由来已久，当前广泛应用于药物早期研究的模式动物仍以“野生型”模型为主，更多用于药效、药筛的基因编辑模型的市占率仍处于相对低位，而这些基因编辑模式动物相较传统模型，具备更高的单位价值量；3）以临床前CRO为例，看行业成长空间：关于行业的天花板应以动态的视角去观测，以国内安评龙头昭衍新药为例，其临床前业务在历经数年平稳增长期过后终遇国内生物医药蓬勃发展的大“β”，因而营收体量呈现加速发展的趋势，而药康生物作为国内模式动物的龙头企业，所述行业发展位置类似于安评赛道中早期的“昭衍新药”，当前正处于业绩持续迸发的前夜。
发展策略领先，靶点及模型布局先人一步
立足产品导向，抢占靶点先发优势
临床试验风险前置，动物模型需求旺盛。创新药研发“九死一生”，从药物的早期发现到中后期临床，每个环节均有可能成为新药研发进展中不可逾越的“天堑”。据沙利文统计，药物发现阶段的整体成功率为51%，临床前研究阶段的整体成功率为31.8%，而一旦创新药进入临床阶段，便踏入了“死亡谷”，相关成功率陡降至19.3%。药物研发周期长，投入大，据FTLScience统计，一款新药的研发往往需要耗时十余年，并投入数以十亿的费用。为了能够对冲临床试验失败风险，有必要在更早的临床前阶段利用更为合适的动物模型进行药物筛选，这有助于风险前置、降低费用并提升研发效率。
创新研发提前布局，从服务向产品导向转变。模式动物作为创新研发的配套产业，具有明显的“品类或靶点”的选择倾向性。一个经过临床成功验证的靶点，往往会持续刺激该靶点相关的模式动物需求，但靶点的成功往往是“后验”的，因此强化早期布局，抢占先发优势或为模式动物领域发展的良好选择。PD-1这个靶点的发展历程便是非常贴切的例证，PD-1最早于年被日本科学家发现，在经历了近20年的研究才迎来了首款靶向药物（O药）的上市。作为模式动物供应商，如果在靶点“锋芒初露”之时便早早布局，自然会在后续商战中抢占先发优势，产品脱颖而出。药康生物更是立足产品导向，试图建立所有蛋白质编码基因的基因剔除小鼠，构建全球最大的小鼠模型资源中心（“斑点鼠计划”），该资源平台具备供货时间短、产品毛利率高、产品质量可控、均一等多重优势。目前，公司已完成数万个基因的敲除（KO）与条件敲除（cKO），项目实施效率远超欧美。
生物科技公司（Biotech）向来是研发创新的排头兵，而当前Biotech公司所面临的的环境与20世纪末已大有不同。尽管已经有越来越多的创新药在EGFR、ALK、HER2等靶点广泛布局，但仍有诸多靶点尚面临无法成药的窘境。国际制药巨头安进公司甚至发出了创新药“低垂的果实”已经被捡拾完毕的感叹。工欲善其事必先利其器。我们认为在探索全新靶点成药性的过程中，除了基础生物学研究的精进，合适的动物模型能够帮助科学家更为全面地认知疾病发生的机理，在创新药物研发过程中也扮演者至关重要的角色。
创新驱动需求，产品服务双向布局
模型储备丰富，商品化小鼠销售业务气贯长虹。一如上文所述，成熟的商品化小鼠销售业务相较于模型定制业务具有制备周期短、毛利率高等优势，已成为公司未来发展的重心。从业务构成来看，商品化小鼠囊括多种类型：1）斑点鼠（基因敲除与条件敲除小鼠）；2）免疫缺陷小鼠；3）人源化小鼠；4）疾病小鼠模型（野生鼠计划）；5）基础品系小鼠；6）无菌鼠。
公司的“斑点鼠计划”极大缩短了动物模型从构建到应用的研发时间，将以往动辄超过半年的交付周期最多缩短到7天，实现了基因敲除小鼠/条件敲除小鼠的产品化供应，加速科研效率，是公司新的利润增长点。该项目自年首推以来，实现快速放量，截至H1，斑点鼠产品已成为商品化小鼠销售的第二大支柱，实现近万的营收（占比商业化小鼠提升至27.3%）。
从产品单价与布局来看：1）免疫缺陷小鼠、疾病小鼠模型均维持相对平稳的销售单价；2）公司在主要免疫检查点单靶点/双靶点/三靶点的人源化小鼠进行了广泛布局，人源化小鼠模型单价稳步提升；3）斑点鼠单价较过去几年有所下降，主要系公司为打开斑点鼠的销售市场，在年给予一定折扣进行销售推广；4）基础品系小鼠在公司生产规模与能力提升的基础上，成本优势显现，公司亦给予部分折扣，力求实现“以价换量”。
产品与服务相向而生，具有较强的上下游协同效应。对于广大创新药企业（Biotech）及医院等机构而言，愿意投资重金去大规模建设模式动物饲养屏障的仍较为罕见，将动物繁育、饲养甚至药理、药效评价及表型分析等任务外包给模式动物供应商不失为降低资本支出的优选。因此，我们认为，上游的模式动物供应（商品化定制化）将为下游的模式繁育等业务自然引流。此外，公司在细胞系定制、质控监测服务等方面也均有布局。
公司各项业务在国内行业内均处于较为领先的位置。据沙利文统计，年公司成品小鼠实现销售额约1.9亿元，市占比为6.0%，仅次于CharlesRiver在中国的子公司。在小鼠模型定制化服务、NonCMC临床前药物研发技术服务、小鼠繁育服务等细分业务方面，公司市占率也位列国内前三甲，具备较强的市场竞争力。
效率优势显著，境外模式动物市场海阔天空
基因工程技术迭代，模型创制效率提升
基因编辑技术经历三次迭代，实现跨越式发展。第一阶段：年，ZFN技术实现了可稳定遗传的基因敲除，动物基因编辑成为可能；第二阶段：年，TALEN技术问世，相较第一代系统，其具备更高的基因编辑效率；第三阶段：年，CRISPR系统的基因编辑功能被发现，此后将近10年时间内，CRISPR基因编辑系统发展高歌猛进：年NIH批准了第一个基于CRIPSR基因编辑的临床试验，年CRISPR的发现者荣获诺贝尔奖。
三代基因编辑技术在效果与操作性上差异明显，CRISPR系统优势显著。首先，基于ZFN（锌指蛋白酶）转基因小鼠的同源打靶效率仅为1.7%-4.5%，编辑效率较低，同时对细胞会产生一定毒性；此外，锌指序列基序（Motif）同靶序列对应的特异性不强，对于单一靶点往往需要大量锌指表达文库筛选，效率较低；再者，基因组上找到ZFN合适的靶点也相对困难；TALEN技术在靶点的特异性和设计方面优于ZFN技术，但由于TALEN也需要设计与DNA配对的蛋白，程序仍相对繁琐。
Crispr/Cas9系统是目前最为高效的基因编辑工具之一。相较前两代基因编辑方法，该系统优势显著：1）实现了RNA-DNA的匹配，设计方便，可操作性强，大幅缩短了动物模型的构建时间；2）有效降低了转基因动物的构建成本；3）具有精准的靶向性，能够实现模式动物基因的定点编辑。
项目成功率与友商旗鼓相当，长片段条件敲除技术优势明显。公司利用Crispr/Cas9技术创制基因工程小鼠的项目成功率与南模生物相当，在项目周期、非固定位点注射成功率方面表现略优，而在条件性敲除注射阳性率等方面略低于可比公司。一般而言，目标基因片段的长度与实验的阳性率呈负相关趋势，药康生物开发了特有的长片段条件型基因敲除小鼠模型制作技术，突破了条件敲除基因的大小限制，相关基因片段最长可达23Mb，在敲除效率与成本端具备双重优势。
国内龙头迈向全球，境外市场海阔天空
境内外模式动物行业发展各有不同，国产动物出海未来可期。在海外，模式动物已经是一个比较成熟的生物医药细分领域，科研端与工业端各行其道。鉴于美国高校具有较强的技术实力，其基因编辑小鼠大多自己构建，而对于成熟的小鼠品系更多源于CharlesRiver、Taconic等模式动物供应商。对于成熟品系的小鼠，海外今年来增速稳定，年，CharlesRiver模式动物相关产品与服务（RMS业务）收入5.07亿美元，年，该部分业务实现收入5.71亿美元，整体保持低个位数增速。我们认为，海外“裁缝铺式”的基因编辑模型构建方式具有成本高、标准化程度低等弊端；从长期维度看，工业化、标准化的基因编辑模型有望逐步取代原有的模型生产方式，这也给药康生物等国内模式动物企业提供了新的发展机遇。从具体销售额来看，年，药康生物海外实现营收万元，过往几年保持较高增速。药康生物北美与欧洲研发生产基地目前分别处于在建与筹建阶段，随着海外产能的逐步落地，公司海外服务半径将进一步拓展，模式动物国际化前景可期。
写在最后：基因编辑动物的发展是由“技术革新”+“市场需求”双向驱动的：1）技术发展层面：CRISPR等技术的出现极大降低了基因编辑的门槛，提高了效率的同时成本被大大压缩；2）市场需求层面：1）模式动物作为基础研究与生物医药研发产业的配套服务行业，其市场容量在很大程度上依附于后者的研发规模。随着国内外基础研究及药物研发的不断发展，对于模式动物的要求与需求均在不断升高；2）中国市场相较欧美日等成熟市场具有动物资源来源广泛、人工及饲养成本较低、动物保护主义组织相对干涉较少等优势，具备更好的RMS业务发展土壤。
目前国内基因修饰动物行业正处于蓬勃发展期，市场体量也在持续增加，但我们认为由于行业存在较高壁垒，后进入者面对技术与市场的双重不确定性，发展相对受限。同时，基因修饰动物领域具有较高的经验依赖度，未来行业内的马太效应将愈发显现：1）行业率先布局者在项目经验累积、市场拓展、客户关系维护方面享有更多的优势；2）“基因修饰动物”这门生意在一定程度上反映出了“教学相长”的特性，客户对于修饰模型的要求越高，越能促进公司生产、技术能力的革新，从而提升市场竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
