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一、二季度主动公募医药持仓维持大幅超配状态，把握大趋势下的结构性机会
（一）20Q2主动公募医药持仓维持大幅超配状态，重仓集中度有所下降
截至7月23日，公募基金20Q2报告已披露完毕。我们针对基金的医药板块持仓情况及变化趋势进行了分析。总体来看，20Q2医药板块热度依然高涨，医药持仓维持大幅超配状态，主要原因系全球疫情仍未看到明显拐点或改善。短期来看，医药行业部分细分领域直接受益于疫情期间医疗资源需求迅速增长，如体外诊断、重症医疗设备、血制品、疫苗等相关企业。与此同时，受新冠疫情影响，企业开工延迟，部分刚性需求的原料药因阶段性供应紧张价格持续走高。然而，医药板块中因疫情影响复工延迟且需求下降的细分领域则受到一定冲击，短期业绩承受较大压力，医院以及疫情相关性较弱的药企。中长期来看，医药作为内需中的刚性需求，有望在疫情中较快复苏，部分受益的细分领域有望借势继续维持高景气增长，短期承压的细分领域长期持续发展的产业逻辑并未改变。
（二）行业政策将于下半年密集重启，把握大趋势下的结构性机会
从行业中观层面的长期趋势来看，近10年行业发展大致经历了两个阶段，当前处于医保基金收入高增速结束后所进入的改革深水区。年之前为行业发展的黄金期，行业随着中国医保体系的扩容而快速发展。年之后，随着新农合和城镇居民医保体系基本达到全覆盖，筹资水平上了规模，中国的医保体系总筹资增速下降。医药行业面临的控费、降价等压力凸显出来，行业增速从年之后开始明显下台阶。年至今为改革政策密集落地期，医院改革、药监体系改革及药品耗材招标制度改革陆续推进，行业内部分化进一步加剧。
下半年，在疫情防控的同时，我们认为行业会逐渐步入常态化发展，对行业影响较大的部分政策或将重启，包括第三批药品带量采购方案、高值耗材国家集采试点方案以及新一轮医保目录谈判工作。
1.国家化药带量集采常态化，地方招采存不确定性，生物制品和中成药带量集采落地尚需时日
前两批带量集采成效显著，国家层面规则已经常态化。前两批国家组织药品集采的57个中选药品费用从亿元下降到83亿元，节约费用亿元。其中降价效应亿元，替代效应亿元。“4+7”试点地区使用原研药和通过一致性评价仿制药的比例，从原来的50%左右提高到了90%以上。国家层面带量采购规则不断改进，从最低价中标到淘汰赛，政策漏洞被不断修补，带量采购模式基本固化，同时采购周期有可能缩短，如果不考虑特殊情况，整体采购频率取决于CDE过评企业数量。此外，国家药监局在今年5月发布《注射剂一致性评价技术要求》，注射剂一致性评价已经启动，预计将是明年的集采重点。今年药品集采重点预计依然是口服制剂。
地方层面化药集采存不确定性。目前政策鼓励地方进行集采创新，构建全国药品公共采购市场和多方联动的采购格局，未纳入国家采购范围的药品，依托省级采购平台开展集中采购。年11月以来已有湖南、河北、河南濮阳、湖北武汉、山西等地陆续开展地方集采。我们认为，在地方集采的示范效应下，各地集采进展很可能会不断突破之前市场预期，对企业的考验也在不断加大。积极创新转型是企业发展的重要方向。
市场预期逐步深入，带量集采冲击越来越小。我们总结了从年9月4+7带量采购网传方案出现以来到现在，所有与带量集采有关的较大的负面政策（包括网传方案、正式方案/文件和正式结果发布）对SW医药指数和SW化学制剂造成影响的持续时间和烈度，可以看出，随着市场预期逐步深入，每次负面政策对医药指数及化学制剂指数造成的冲击的烈度和持续时间都越来越小了。
生物制品和中成药带量采购落地尚需时日。7月15日，国家医保局召开座谈会，就生物制品（含胰岛素）和中成药带量集采工作听取专家意见和建议，研究完善相关领域采购政策，推进采购方式改革。我们认为，此次医保局座谈会仅为组织相关专家进行的初步研讨，对于生物制品和中成药的分类问题、质量标准一致性问题、具体执行细节等还需要后续持续进行讨论，形成相关细则落地尚需时日。
2.高值医用耗材降价势在必行
7月3日，《国家组织冠脉支架集中带量采购方案（征求意见稿）》网传版流出。征求意见稿明确了采购范围、带量原则、确保用量、回款、医保支付标准等。采购范围方面，明确为冠脉支架，材质为材质为钴铬合金或铂铬合金，载药种类为雷帕霉素及其衍生物，药物载体涂层性质为非聚四氟乙烯。带量原则方面，按年总采购基数的80%确定约定采购量，且每个中选产品的采购量不低于各医疗机构申报的该产品采购基数的80%。确保用量方面，要求医疗机构优先采购采购中选产品，确保完成约定采购量，在医院信息系统中将中选产品标识为优先使用，在院内诊疗方案中纳入优先选用范围。回款和医保支付标准方面，规定医保基金按不低于年度约定采购金额30%的比例专项预付，医疗机构应在采购后次月底前及时结清货款，推动医保基金与企业直接结算。关于高值医用耗材集采，我们在上周发布的中期投资策略报告已有分析。我们认为，高值医用耗材降价势在必行，但与药品带量采购类似，高值医用耗材集采的主要目的亦是挤压价格水分，回归价值医疗。
3.重磅抗肿瘤与免疫类新药有望纳入
20版医保目录20年新版医保目录谈判在即，重磅抗肿瘤与免疫类新药有望纳入。年10月，医保局启动新一轮医保谈判，新增70个药品，平均降价幅度60.7%，续约27个药品，平均降价幅度26.4%。其中，三种丙肝治疗用药降幅在85%以上。我们预计今年创新药医保谈判主要品种可以参考年的规则，为年12月31日之前获批上市的品种，而适应症可截至提交材料。因此，有望参加本轮医保谈判的品种和适应症主要有抗肿瘤肿瘤、麻醉、银屑病、抗感染等。
根据以往经验来看，医保目录调整对市场的短期情绪刺激可能会较快消逝，但是调入医保目录对于公司的业绩影响是深远的，即使谈判降价也是长期利好。比如，恒瑞医药的阿帕替尼，年底获批上市，年经谈判进入医保目录。虽然降价幅度接近40%，但带动销量大幅提升，整体收入保持快速增长。年医疗机构采购金额达到17.41亿元，总销量增速接近70%。
相比其他行业，医药行业抗疫情风险能力更强。尽管新冠疫情对医药行业造成一定冲击，医疗服务量与医保基金收支均有所下降，但医药刚性需求明显，疫情影响呈逐步改善的态势。上半年，医药股整体表现跑赢沪深，个股走势分化明显，按细分板块来看，上半年行情呈现较为明显的疫情主题轮动节奏，估值溢价率和基金持仓均处于历史高位。展望下半年，我们认为，在疫情防控的同时，医药行业会逐渐步入常态化发展，对行业影响较大的部分政策或将重启，包括第三批药品带量采购方案、高值耗材国家集采试点方案以及新一轮的医保目录谈判工作。投资策略方面，我们看好创新药械与创新服务产业链，看好生物制品板块维持高景气，看好体外诊断行业发展空间广阔，看好连锁药店，看好医疗服务逐步回暖。
二、行业运行数据短期受疫情影响，长期前景看好
（一）我国医药制造业增速常年高于GDP，但医疗费用占GDP比例远低于美国
1.受疫情冲击，一季度医药制造业增速低于GDP增速
近10年来，我国人民物质生活的改善，带动了持续不断的医疗升级需求，医药行业常年保持快于GDP增速的增长。医疗需求一方面来自于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面来自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着基数增大，我国医药制造业主营增速逐渐放缓，但仍然保持快于GDP的增速。同时，17、18年收入增速提高与两票制下“低开转高开”有较大关系。但是今年一季度以来，受疫情冲击影响，医疗机构作为高风险地区纷纷限制营业，医药需求大幅下滑，医药制造业增速大幅回落并低于GDP增速。
2.医院次均门诊费用和人均住院费用稳步提升
我国人均医疗费用稳步上升。从年6月至年4月，中国三级医院和二级医院医疗费用统计中，次均门诊费用从.0元和.3元分别提高到.0元和.4元；人均住院费用从元和元分别提高到元和元。我们认为随着人们的健康意识逐步提高，以及人口老龄化带来的医疗需求增加，医疗需求将进一步升级，人均医疗费用将进一步上涨。
3.医疗卫生费用占GDP比重稳步提升，但远低于美国
年我国卫生费用占GDP比重6.39%，而美国年占比则为17.7%。近10年来，我国卫生费用占GDP比重基本呈逐年上升趋势，除了年略有下滑，其余年份较往年均有提升。不过对比美国，我国卫生费用占GDP比重依然较低。美国年卫生费用占GDP比重为17.7%，大约是我国卫生费用占GDP比值的三倍。预计随着医疗升级需求的增长，我国卫生费用占GDP比重仍有提升空间。
（二）行业经营数据分析（略，详见报告原文）
1.医院业务量受新冠疫情影响大幅下滑
3.医保收支增速均下滑，商业健康险筹资额规模较快增长
三、研发创新将成为医药行业长期高成长的主要驱动力
（一）人口老龄化加速，存在大量未满足的医疗健康需求
我国人口老龄化速度加快，未来医疗健康需求较大。根据国家统计局数据，截至年底，我国65周岁以上人口达到1.67亿人（+5.22%），占总人口比例达到11.90%。其中，年-年65岁及以上人口占比由8.1%提高到9.4%，五年提高了1.3pp；年-年65岁及以上人口占比由9.4%提高到11.9%，五年提高了2.2pp，老龄化进程呈现加速趋势。根据卫生部数据，60岁以上老年人慢性病患病率是全部人口患病率的3.2倍，伤残率是全部人口伤残率的3.6倍，老年人消耗的卫生资源是全部人口平均消耗卫生资源的1.9倍。人口老龄化加速带来的医疗健康需求是巨大的。
（二）药审改革力度空前，意义深远
1.中办国办联合发文鼓励药械创新，具有里程碑意义
两办联合发文鼓励药械创新，对于我国医药产业创新发展具有里程碑意义。17年10月8日中办国办联合发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，鼓励药械创新。该文针对我国药品器械创新面临的突出问题，从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力和加强组织实施等5大要点提出了改革意见，要点概况详见附表2。我们认为，此政策是深化药品医疗器械审评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药产业创新发展具有里程碑式意义，整体利好研发能力强的各细分领域龙头企业和CRO企业。
2.优先审评稳健高效，释放研发积极性
针对具有临床价值的新药和临床急需仿制药开展优先审评审批，落实节奏稳健高效。年2月CFDA发布《总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》，为加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾，针对符合“具有明显临床价值”、“针对特定病种”和“其他”情况的三种药品注册申请可纳入优先审评审批，由药审中心优先配置资源。自政策出台以来，落实节奏稳健高效。截至年3月7日，拟纳入优先审评品种名单共计个受理号，个通用名。此外，年3月CDE指出对前一轮申报时（如申请临床试验）已被纳入优先审评的注册申请，再次申报后（如申请上市）仍提出优先审评申请的，其优先审评申请的理由和依据前后一致且具有明显临床价值的，经专家审核后直接纳入优先审评不再公示。
优先审评加速创新药及临床临床急需仿制药研发上市速度，有助于释放研发积极性，利好创新药企和优质仿制药企。《总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》对审评所需时长进行了要求，其中新药临床试验申请要求药审中心在收到沟通交流的申请后于30日内安排与申请人的沟通交流，交流充分前提下自列入优先审评审批之日起10日内启动技术审评；新药生产注册申请在收到申请后30日内安排会议与申请人沟通交流，自药品注册申请被列入优先审评审批之日起10日内启动技术审评，技术审评完成后现场检查应于药审中心通知发出后20日内进行，检查结论需于检查完成后10日内作出并送达药审中心，在最长不超过90日内出具检验结论；针对治疗严重危及生命的疾病且尚无有效治疗手段、对解决临床需求具有重大意义的新药，流程可能更简洁。
3.药品监督管理总局加入ICH，行业发展与国际接轨
CFDA加入ICH，加速推动我国医药行业发展与国际接轨。年6月，CFDA正式加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），成为ICH全球第八个监管机构成员。国际人用药品注册技术协调会（ICH）于年4月由欧共体、美国和日本三方政府药品注册部门和制药工业协会共同发起成立，旨在药品注册技术领域协调建立关于药品质量、安全性和有效性等的共同国际技术标准和规范，从而减少药品研发和上市成本，推动创新药品及早用于治疗患者。经过二十多年的发展，ICH发布的技术指南已经为全球主要国家药品监管机构接受和转化，成为药品注册领域的核心国际规则制订机制。我们认为，CFDA加入ICH一方面有助于总局借鉴国际最新监管成果，吸收国际先进监管理念，进而提升我国的药品监管能力和水平，逐步参与和引导国际规则的制定，加强在国际组织中的话语权；另一方面有助于鼓励国际创新型制药企业将中国市场纳入其全球药物开发战略，推动国际创新药品进入中国，满足临床用药需求；同时有助于推动中国药品研发和注册与国际规则逐步接轨，进而全面提升中国制药企业的创新能力和国际竞争力。
4.化药注册分类改革提升创新药标准
化药注册分类改革有助于提高药品审评审批标准，提升药品质量，鼓励创新药研发。年3月CFDA发布《化学药品注册分类改革工作方案》，新的化药注册分类由原先的六类改为五类，对比旧化药注册分类具有如下特点：1.创新药要求“全球新”，定义更严格，强调含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，不包括改良型新药中2.1类的药品。2.改良型新药强调“优效性”：在已知活性成份基础上进行优化，强调具有明显的临床优势。3.将老三类药划分为仿制药，取消监测期，即仿制药包括两类：一是仿制境外已上市境内未上市原研药品，二是仿制境内已上市原研药品；针对仿制药强调“一致性”：被仿制药品为原研药品，且质量与疗效应当于原研药品一致。
新的化药注册分类对药品市场具有两方面影响：1.鼓励真正意义上的创新药，要求成分“全球新”，以往通过改酸根、盐基和改剂型等途径获得新药身份并以此在招标定价中占便宜的伪“创新药”将不被鼓励；2.压缩低端仿制药重复申报的空间：一方面，仿制药要求一致性对于药品生产企业提出了较高要求，无论是工艺还是临床试验费用都具有较高门槛，使达不到要求的药企知难而退；另一方面，原3.1类药现划为仿制药，取消具有市场保护作用的监测期，也打击了药企申报仿制药的热情。
5.建立MAH制度，激发创新热情
改变药品批准文号与生产企业捆绑的模式，试点“药品上市许可持有人制度”。过去，我国实行药品批准文号与生产企业捆绑的模式，仅允许药品生产企业在取得药品批准文号，经药品生产质量管理规范认证后，方可生产该药品。这主要是由于过去我国以仿制药为主，药品市场发展较为落后的历史条件决定。在实践中，药品研发机构和科研人员无法取得药品批准文号，新药研发机构获得新药证书后只能将相关药品技术转让给药品生产企业，这不仅容易导致低水平重复建设，而且极大地阻碍了科研人员、研发机构进行药品创新。与之相反，美日欧等发达国家/地区均实行药品上市许可持有人制度（MarketingAuthorizationHolder，MAH），该制度采用药品上市许可与生产许可分离的管理模式，允许药品上市许可持有人（药品上市许可证明文件的持有者，即药品生产企业、研发机构或者科研人员）自行生产药品，或者委托其他生产企业生产药品。为了鼓励药品创新、提升药品质量，国务院办公厅于16年6月印发《药品上市许可持有人制度试点方案》,在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川等10个省（市）开展药品上市许可持有人制度试点，试点时间自16年6月至18年11月。
上市许可持有人制度试点顺利，鼓励创新效果明显。各试点省市积极推进持有人制度试点，年4月20日，浙江医药的苹果酸奈诺沙星胶囊成为全国首个创新药的药品上市许可持有人制度试点品种。未来MAH模式将可实际地促进产学研紧密结合，实现药品产业的专业化分工，从而缩短创新周期、释放创新热情。此外，上市许可持有人制度也是仿制药一致性评价所必须的配套政策，通过一致性评价的药企可将其品种委托给其他企业生产，保证药品供给不致短缺。总体而言，上市许可持有人制度增强了研发机构、科研人员、创新药企及优质仿制药企在药品生产市场上的议价能力，可有效促进创新，提升药品质量。
（三）创新药赚钱效应凸显，并加速走向世界
1.医保目录动态调整，加快创新药放量节奏，国内创新药赚钱效应凸显
医保目录动态调整，有助于加快创新药放量节奏。年至今，相关部门已经组织3次医保谈判，旨在将临床急需的药品纳入医保目录，降价实现用药可及性。年10月，医保局完成第三次医保谈判，将17种抗癌药正式纳入医保目录并确定医保支付标准。纳入医保目录的17种药品均为临床必需、疗效确切、参保人员需求迫切的肿瘤治疗药品，涉及非小细胞肺癌、肾癌、结直肠癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多个癌种。其中国内药企入围两个品种，分别为正大天晴的安罗替尼和恒瑞医药的培门冬酶。此外，年以后在国内上市品种有10个。我们认为，新药上市进入医保速度加快，体现药政改革成效明显，医保目录实现动态调整，有助于加快创新药放量节奏。
国内创新药赚钱效应凸显。随着医保目录的动态调整，创新药放量节奏的加快，国内创新药赚钱效应凸显。举例来看，（1）石药集团的恩必普：石药集团研发的1.1类新药，其主要成分为丁苯酞，主要用于急性缺血性脑卒中的治疗，是我国脑血管疾病领域第一个拥有自主知识产权的创新药物。恩必普共有两种剂型，软胶囊剂型年上市，年进入国家医保目录，注射剂型年上市，年进入国家医保目录。年实现销售收入35.7亿港元，同比增长34.7%。年实现销售收入约48.7亿港元，同比增长36.5%。（2）贝达药业的埃克替尼：贝达药业自主研发的1.1类新药，也是国内第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药，其主要适用于转移性非小细胞肺癌患者的治疗。年获批上市，年进入国家医保目录，价格降幅约50%，但销量实现快速增长。年销量大幅增长42%，销售额突破10亿元。年继续加速放量，全年销售量首次突破万盒，同比增长30.45%，销售额创历史新高，达到12.08亿元，同比增长17.79%。（3）恒瑞医药的阿帕替尼：恒瑞医药研发的1.1类新药，是全球第一个在晚期胃癌中被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向药物，也是晚期胃癌标准化疗失败后，明显延长生存期的单药。年底获批上市，年经谈判进入医保目录。虽然价格下降37.02%，但带动了销量的大幅提升，整体收入保持快速增长。年医疗机构采购金额达到17.41亿元，总销量同比增长68.37%。我们认为创新药赚钱效应的凸显将显著提升国内医药企业的研发热情和积极性。
2.国内创新药通过申报国际临床或licenseout加速走向世界
我国创新药正通过申报国际临床或licenceout的方式加速走向世界。在国内药品创新环境不断优化的背景下，国内申报创新化药、生物药的数量呈现加速增长。同时，也涌现出了一批卓越的创新药企，他们将目光聚焦于海外，希望国内自主创新药能走出中国，实现全球范围内的上市销售。而全球范围内最大的创新药市场集中在美国，因为其拥有最发达的商业健康保险，可为创新药放量奠定坚实基础。一般而言，国内创新药走向国际有两种方式，一种是通过向FDA申报临床试验，并最终获批上市(详见附表3)；另一种则是licenceout，由国际公司引进国内创新药的海外权益（详见附表4）。我们认为，在美获批开展临床试验的部分品种已展现出重磅潜力，外企不断引起我国创新药海外权益亦反映新药研发实力提升，国内创新药正加速走向世界。
3.我国研发创新正步入进入收获期
今年我国有多款创新药获批或报产。在医药创新新时代的大背景下，国内药企的研发创新意识不断加强，同时药品优先审评审批、鼓励药械创新等政策也有效地缩短了创新药的研发上市周期。年我国创新药研发已进入收获期。据我们统计，截至年7月29日，国内获批的创新药品种如附表5，其中重磅的品种包括信迪利单抗、特瑞普利单抗、呋喹替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、艾博卫泰、安罗替尼和四价流感疫苗等。同时，我们也梳理了今年报产的创新药，结果如附表6，目前国产PD-1单抗获批生产的包括信达生物的信迪利单抗（适应症为霍奇金淋巴瘤）、君实的特瑞普利单抗（适应症为黑色素瘤）、百济神州的替雷利珠单抗（适应症为霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌（UC））和恒瑞的卡瑞利珠单抗（适应症为霍奇金淋巴瘤、肝癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌）。其中，君实的特瑞普利单抗另有一个适应症处于报产阶段，为尿路上皮癌；信达的信迪利单抗另有一个适应症处于报产阶段，为非小细胞肺癌；百济神州的替雷利珠单抗另有一个适应症处于报产阶段，为非小细胞肺癌。
（四）科创板引爆研发创新浪潮
1.科创板上市规则整体利好研发创新型药械公司及创新服务产业链
科技创新具有更新快、培育慢、风险高等特点，更加需要风险资本和资本市场的支持。我们从公司上市条件、市场机制、减持规则等方面分析了对医药行业的影响：
（1）上市标准之一重点考察研发能力而非盈利水平，且药企有核心产品获准II期临床亦可申请上市，可加快满足创新药企融资需求。规则对于发行人的市值和财务指标共有5套要求标准，满足其中之一即可申请科创板上市。标准中允许未盈利企业申请上市，研发投入水平代之成为重要的考量要素。此外，规则对医药企业单独提及，“医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。从中可以看出上市条件向研发创新型药企的倾斜，将进一步拓宽融资渠道。
（2）试点保荐机构相关子公司需跟投，同时试点注册制，有利于推动创新型药企的精准价值发现。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，要求发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。我们认为研发创新是医药行业的永恒主题，重磅新药可带来丰厚的经济效益，但存在着耗时长、费用高、成功率低等风险。规则要求投行跟投，结合试点注册制，我们认为有利于研发创新型药企的精准价值发现，同时在一定程度弱化中小投资者的投资风险。
（3）对未盈利企业核心技术人员减持规定严格，确保企业持续研发动力。减持制度上，在公司实现盈利前，核心技术人员及董监高自上市之日起3年内不得减持首发前股份。我们认为科创板在允许未盈利企业上市的前提下，对该类型企业的核心技术人员和董监高的限售解禁时间延长，有利于企业持续的研发投入，促进研发产出。
2.生物制品、高端化药和医疗器械类公司有望率先登陆
我们认为科创板将直接利好生物医药行业中研发创新投入强度较大的领域，建议生物制品、高端化药、高端医疗设备与器械类型公司。高端医疗设备与器械、生物制品、高端化药是生物医药行业研发创新的密集领域，若以SW医药行业年研发投入占收入比作为研发投入强度衡量指标，医疗器械（5.91%）、生物制品（5.22%）和化学制剂（4.94%）在7个SW医药三级子行业中排名前列。对于非上市公司，应重点
