头部白癜风和白癜风的区别 http://m.39.net/pf/a_4621610.html（报告来源/作者：银河证券，曾万平、蔡芳媛、付延平）
年，仅靠守住消费科技等热门赛道不会是大赢家，要“步步为盈”，更加耐心，积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司，“精耕细作”，深挖能够穿越牛熊、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。
一、市场定位、上涨空间与时间测算和主要风险点
世界属于稳扎稳打的乐观主义者。我们认为：立足于未来五年、十年乃至二十年，中国经济的机会是非常大的，“水越大，鱼越大！”过去三十年，中国优秀上市公司给予投资者在全球排名靠前的回报，很重要的原因是中国*局稳定，企业家精神在全球名列前茅，市场经济、大规模经济和专业化分工深化的高效率形成了飞轮效应。中国不仅有贵州茅台、云南白药、海天味业、美的集团、顺丰控股、恒瑞医药、三一重工等历久弥新的优秀企业，有腾讯、阿里、京东等成立二十年的互联网龙头企业，也有宁德时代、迈瑞医疗、隆基股份、Bilibili、好未来、美团、字节跳动、信达生物、中微公司、传音控股、拼多多等充满了新时代气息的富有创新精神的新经济公司，其中一部分正在练就世界级竞争力，成为走向世界、造福全人类的伟大公司。毫无疑问，中国经济有着世界上最好的投资机会，丝毫不亚于美国在成为世界强国之路上的*金时代。
站在年底看年，我们和一些乐观主义者的观点有点不同，我们是谨慎的乐观者。乐观是基于长期视角，谨慎是基于当下不少热门赛道和热门公司的高估值。作为对比，我们在年底的年度策略是《坚守主赛道、不忘出奇兵》，得到了市场的检验。但是经过年热门赛道的大幅上涨，简单地守住消费医药科技等热门赛道不会是大赢家，要“步步为盈”，积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司，“精耕细作”，深挖能够穿越牛市、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。
（一）市场定位：高高在上
我们认为：这轮牛市为时已久、涨幅很大。年底到年7月，坚守主赛道就能躺赢，主角是创业板、中小板和科创板，主赛道行业主要是科技、消费和医药，7月到12月，光伏、汽车、新能源汽车、工程机械表现不错，航运（集装箱）、有色、钢铁、银行等强周期行业也有不错的表现。
认为牛市刚刚开始或还存在很长的牛市大涨时间，会低估投资的风险！要守住投资初心，抑制妄念，降低投资风险。
主要市场指数涨幅不低。年底和年初，中国股市触底。之后，创业板指从上涨到了目前的点附近，涨幅高达%！深成指、中小板涨幅%，沪深指数上涨超70%。即使是因为缺乏成长性的行业占比高、相对落后的上证指数，两年时间的涨幅是42%。在8月，创业板成交金额稳定在多亿元、沪深成交金额稳定在0亿元，沪深成交金额在7月上旬一度高达1.5万亿，8月至今多数时间在亿元以上，换手率等指标均处于牛市状态。
未来预期相对较好的行业，股价涨幅普遍较大。9个行业跑赢沪深,15个行业跑赢上证指数，从行业算术平均的涨幅看，没有行业整体股价是下跌的。按照总市值加权平均计算，涨幅最大的行业是食品饮料、电子和电气设备与新能源，股价涨幅均超%。涨幅相对靠后的主要是成长性较慢的、受到新冠疫情冲击较大的行业，包括采掘、建筑装饰等强周期行业。
7月中旬部分行业过热，并在随后三个月跌幅较大，其中，国防*工、电子和计算机等三个行业，以及航天装备、半导体和医疗器械等三个细分行业阶段性过热。
中国A股牛市依然是“普惠”的，但行业间和行业内的分化程度高于历次牛市！截止12月初，约45%公司处于牛市状态，60%多的创业板和陆股通股票处于牛市。年底至今，沪深股市多家公司的股价涨幅超过%，多家公司的股价涨幅超过%，1家公司的股价涨幅超过40%。考虑到资本市场改革加速淘汰绩差公司，不可能出现所有股票都是牛市的非正常状态，目前的数据显示牛市格局是无疑的。在过去2年，获得%以上的收益率的公募股票基金产品数量占比很高，稍逊于-年，超过了-年牛市。根据中国银河基金研究中心数据，和年前11个月，公募股票型基金的投资收益率的平均数是48.5%和48.3%。公募基金投资收益率显著跑赢了沪深指数。
作为对照，美国股市是上市公司的牛市。美国股市过去十年的牛市，相当比例是因为苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、奈飞等为代表的FAAMNG明星科技股的10倍以上的股价上涨，跌幅超过80%的公司数量占比显著高于中国股市，能够享受美国牛市的股票数量比例大致是25%。
A股行业内的分化程度较大。上涨分化最大的行业是休闲服务、食品饮料、家电和电子，大市值公司涨幅占优。国防*工、采掘、钢铁、纺织服装等是小市值公司涨幅占优。
总市值增长迅速，总市值/GDP的比重迅猛增长。最近2年，市值增长迅猛，除了采掘业、建筑装饰和综合等三个行业有所下降以及银行业增长缓慢，医药生物、非银行金融、电子、食品饮料等行业增长迅猛。年12月1日的总市值是84.3万亿，相比较年12月增加了33.5万亿元，增长了66%，12月1日的证券化率（总市值/GDP）为84%，比年12月增加了30个百分点，作为对比，年6月牛市顶部的证券化率是%，年10月牛市顶部的证券化率是%。如果考虑到在中国香港和美国上市的腾讯、阿里、美团、京东、拼多多、中国移动等大市值公司，证券化率水平超过95%。考虑到年上市公司数量少、年的股票杠杆率水平高的特殊情况，从市值看，目前的股票整体温度较高的，在80度左右。如果考虑全球流动性过剩、外资流入、居民资产加速从房产配置股市等因素，目前市值是可以维持的，但是并不便宜，局部热门赛道存在过热风险。
（二）主要指数还有多少上涨空间和时间？
不宜期待过高！主要市场指数的上涨空间在年以及之后的年可能不太容易超过30%左右的水平（如果牛市下半场时间超历史纪录，创纪录地延续到年）。目前可流通市值显著高于年，未来一段时间IPO和再融资等市值扩容速度远快于绩差股退市速度、大小非减持规模在年创新高，主要市场指数的上涨空间在年这个牛市下半场可能很难超过30%，相比较年和年创业板指数涨%，中小板指数涨%，沪深指数涨70%的上半场牛市盛宴，年沪深指数的上涨空间可能最多只有上半场的一半，年，创业板和中小板的指数上涨空间可能最多只有上半场的三分之一。（这是乐观的情景假设，还需要考虑各种无法预料的负面冲击）
细分行业市值增长迅猛，估值处于高位。过去一年半，饮料制造、证券、计算机运用、电子制造等行业市值增长超过%，半导体行业市值增长超%（剔除科创板新增上市公司的因素，实际增长超过%），生物制品、医疗器械等行业市值增长超%。相比较年的牛市，上述热门行业的涨幅并不逊色于上一轮牛市。
估值提升是-年牛市的重要原因。过去两年，医药生物、电子和食品饮料等热门赛道的股价上涨和市值增长的主要原因是估值提升，而非业绩。医药生物市值增长%，市盈率上升了%；电子市值增长%，市盈率上升了%；食品饮料市值增长%，市盈率上升了%，食品饮料（尤其是白酒）是盈利最稳定、倍受瞩目的行业，即便如此，其市值增长有六成的原因是估值提升，四成才是业绩增长。年下半年逆袭的汽车行业，市盈率增长了%。
代表性大市值热门公司的估值“高高在上”。由于-年牛市的分化程度高于-年，价值投资更深入人心，炒作概念股和绩差公司的氛围有所降温，龙头公司受到了更多的重视。行业平均数不能充分说明代表性公司的巨大涨幅。贵州茅台、五粮液、海天味业、中芯国际、恒瑞医药、迈瑞医疗、立讯精密、中信建投、牧原股份、康泰生物等代表性公司涨幅很大，作为白酒、食品、化学药、医疗器械、电子、证券、农业、疫苗等行业的代表，除了少数周期性较强的公司，绝大多数热门公司的市盈率都显著高于年6月的巅峰。
年，还有多长的牛市上涨时间？
这一轮牛市，起步于年底和年初的大底部，至今运行时间是23个月，指数主角是深成指、创业板、中小板和科创板，热点行业是信息技术、食品饮料、新能源汽车、医药生物等。那么，牛市下半场还有多久？历史上，上证指数牛市短的有1个半月（年）、4个月（年），长的有25个月（-年）、27个月（-年），最长时间是创业板的30个月（-年）。如果我们相信市场的历史规律，那么创业板牛市最多还有7个月（假设年7月的点不是这轮创业板牛市的历史最高点），上证指数牛市最多还有4个月。牛市最终的运行时间和整体经济走势、疫情与欧美货币*策、居民大类资产配置等因素都有关系，其中，海外资产增加配置A股、房住不炒以及居民加速配置到A股是不同于以往牛市的新因素！这对于延长牛市时间是有利的。因此，我们不能通过历史简单地说牛市即将结束，牛市运行时间再创纪录是有可能的，但是按照“不要亏大钱”的投资纪律，我们需要提高风险意识。
从投资盈利实践的视角看，坚持“价值优先于时间”的决策思路。阶段性顶部的研判不能只是自上而下，自下而上思路也是非常重要的。时间的价值取决于股价的上升空间，如果很难找到符合安全边际的优秀的投资标的，或者在未来几个月出现20%左右的一波指数急涨，那么剩下的时间是长一点、短一点都是次要，因为那时候的风险收益比很低，不值得去博弈可能并不存在的、性价比低的“最后一棒”。类似的风险案例发生在年7月的创业板、科创板和热门赛道。
（三）为什么对上证指数的上升空间不宜期待过高？
由于上证指数在和年上涨仅40%，因此有观点认为年上证指数还有很大的上升空间，对此，我们觉得需要保持冷静。
也有人认为，美国股市在-年代末也经历了17年没涨，和GDP强劲增长相背离，言下之意是上证指数滞涨正常。这个解释没道理，当时的背景主要是高通货膨胀和两位数的高利率，根据DCF估值模型，股市低迷不奇怪。
我们认为，上证指数滞涨，类似于年或年涨%的短期快牛难以再现，除了自由流通股本加权方式机制未被采用、垃圾股退市机制不严格等技术性原因，最重要原因是业绩高增长已成往事，无法估值给予高估值。
上市公司规模扩张快于效益增长，粗放式增长特点较为明显。在过去十多年，上证指数背后的上市公司，其现金流、增长率、盈利能力和营运能力等指标出现下滑，需要较快的股权和债权融资，降低了原有中小股东的投资回报率。（公司融资在中短期内不会改变趋势，但是长期是会起到抑制作用的。）
根据DCF现金估值模型，上证指数的合理价值取决于上市公司的未来自由现金流。未来自由现金流是无法预测的，但是我们可以通过过去十几年的现金流来回测过去几年的上证指数走势是否是合理的。通过数据可以看出，过去几年上证指数背后的上市公司作为整体，其经营和投资活动产生的现金流金额是很大的负数，年超过1.5万亿元净流出，这对于提高上市公司的价值不是好事。
业绩增长指标。-年，上证指数收入增速主要在10%到35%之间，平均增速是22%，是名副其实的高增长（除了年全球金融危机期间是低增长），年后，上证指数收入增长主要在5%-15%之间，平均增长率是7%，平均增速比上一个十年下降了70%。年之后，未来的稳定增长中枢可能会从7%继续下降1-2个百分点。
净利润增长。-年，上证指数净利润增速平均值是19.6%，年后，上证指数净利润增速平均值是6.2%，均值相比较前十年下降了68%。
从增长数据可以看出，上证指数作为上市公司的整体，其能够享受的市盈率估值，从以前30-50倍区间，下降到现在的10-15倍是合理的、也是必然的。
从指数的构成行业看，上证指数之所以十年滞涨，主要原因是除了年之前结束高成长的能源、铁公基、化工、电力等行业，最近三年，地产、汽车、家电等行业逐步结束高增长，能够维持高成长的行业越来越少，在高成长行业占据主导地位之前，上证指数要走出长期系统性牛市是困难的。作为对照，沪深指数的行业与公司结构更优质，长期走势更好。
上证指数大牛市的希望之所在：提高效率
上证指数或沪深最近十年涨幅显著弱于GDP增长幅度，一个很重要的原因是我国的增长效率较低，投入产出比越来越低，这在北方地区、西部地区乃至中部地区尤为明显。要想实现股指长牛，更重要的是提高经济增长效率、降低成本、提高技术进步率，简言之，向“降低投入、提高产出”转型，也就是实现经济的高品质发展（十四五规划的主题）。
过去十几年，我国经济的投资效率显著下滑，就是大家耳熟能详的“高投入、低产出”粗放增长模式。投入产出比（GDP除以固定资产投资是其中一个维度）从年左右的3.1下降到年的1.29，投资效率下降了58%。
年后，统计口径发生了显著变化，固投数据缺乏可比性，但是相关数据显示，经济增长未能显著扭转低效率态势。
在可预见的未来，上证指数要走出超级大牛市，中期只有靠“大幅加杠杆”，问题是加杠杆不符合中央的*策，请看下表。
（四）阶段性看好周期股，但对成长慢的周期行业不宜期待过高
近期，经济复苏相关的行业表现较好，我们在近期也重点推荐了相关的行业。我们和一些分析师不一样的观点在于，我们认为没有“经济复苏大牛市”，只是阶段性的周期股修复行情，无法再现年供给侧改革带来的煤炭钢铁银行等周期行业股价普遍上涨%或更多行情，更不用说重回年之前的高光时刻。
经济复苏对股市的影响是多方面、并不存在经济复苏就是大牛市，经济走弱就是熊市这么简单的单线条关系。周期行业在年四季度走强，除了经济复苏有利于周期性行业的业绩复苏，更重要的原因是股市资金非常充裕（从比特币价格屡创新高、基金发行火热等事件可以验证），前期消费、医药等热门赛道公司的估值太高，加之信用债暴雷事件，大类资产有重新配置的需求。如果成长好公司和周期股的估值差异回到正常水平，我们将毫不犹豫看多估值合理的优质成长股。
偏周期性的公司并不是只在年四季度大涨，至少从年初就开始了，聪明的投资者对较好的周期股（尤其是有成长性的）早就挖地三尺。牧原股份、中国人寿、中信证券、中信建投、万华化学、宁波银行、三一重工、山东*金等代表性公司涨幅普遍超过%，有的高达%。
（五）市场主要风险点
1、历史上，A股牛市的终结或阶段性杀估值，未必和宏观经济走弱有直接的关系，但是和*策调控（维护整体经济稳定）往往有着密切的直接的关系。
案例1：年4月到年5月，宏观经济并不差，反而是“经济过热”，但是股市表现很低迷。当时的时代背景是城镇化加速，固定资产投资过热，增速高达30%-50%，生产者价格指数PPI在年四季度高达7%-9%，房价上涨速度快。为了抑制经济过热，年4月28日，以中央处置江苏“铁本（钢铁）事件”为标志性起点，强力宏观调控全面启动。5、6月间，*府出台全面清理固定资产投资项目、开发区、土地市场等*策。中央向各省市派驻检查组，督查土地、金融、固定资产投资项目清理等。10月，时隔九年后，央行加息。年，房地产“国八条”调控*策出台。市场的反应是系统性大跌，上证指数、深成指下跌约40%，上证指数市盈率从40倍左右下降到约18倍，跌幅高达50%。
当前的宏观经济和年的经济过热差异较大，经济下台阶时的熊市案例更有参考意义。
案例2：年7月到年12月。当时的背景是美国互联网热潮传导到中国，互联网概念股的股价从年5月19日开始上涨，门户网站、软件、计算机硬件、通信、电子商务等相关行业涨幅巨大，这和当前美股中新能源汽车热潮有类似之处，当时的国有企业经历了三年脱困攻坚战，宏观经济逐步走出了低估。当时市场下跌的深层次原因是估值过高，但是触发因素是国有股减持、银广夏造假等系列事件，从而沉重地挫伤了投资者的信心。市场的反应是系统性大跌，上证指数、深成指下跌约40%，上证指数市盈率从55倍左右下降到35倍，跌幅约36%。
案例3：年11月到年初。当时的背景是全球经济从次贷危机引发的全球金融危机中缓解过来，中国处于城镇化加速阶段，经济再次偏热，房地产过热，石油、铁矿石、煤炭、化工、农产品等大宗商品价格显著上涨，物价上涨加快，年四季度消费者物价指数CPI突破5%，年7月份上涨6.5%，生产者物价指数PPI高达7%。为了抑制经济过热，年上半年定向调控房地产，9月开始，对房地产和固定资产投资的调控*策加码，10月20日，中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率。年7月，央行在该调控阶段最后一次提高存贷款基准利率。市场的反应是：上证指数跌幅约20%，创业板指数跌幅约50%，创业板市盈率从约70倍下跌到35倍左右。
案例4：年4月到12月。系统性杀估值是去杠杆的阵痛，当时的背景是企业杠杆率节节攀升，居民和地方*府的杠杆率也在逐渐上升，金融系统存在风险隐患。4月27日,一行两会等联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)，降杠杆动作开始显著发力。加之中美贸易摩擦在6月中旬后开始升级，加剧了跌势，创业板指跌40%，上证指数跌20%。
2、货币与信贷*策、财税*策和股市监管*策的要点
年，我们认为最重要的潜在系统性风险来自去杠杆再次成为*策重点。尽管类似于年强力去杠杆化解金融风险的状态大概率不会重现，但是力度中等的阶段性和某些行业去杠杆是有可能的。在债券市场，年二季度就出现过抑制资金套利的监管*策。房地产行业，划定三条红线也是为了控制债务和杠杆风险。
